2021中庸之年，乱世，投资难共振，趋势弱而振幅大，股指慢牛与商品通胀是我们的宏观底层逻辑，必须坚守。

股指慢牛也是共识，当前估值不高，缺乏大跌空间，2021年股指盘升夹杂结构化；若现大跌，极可能是外因诱发，我们将外因诱发的急跌视为试金石，很可能是2021年的最佳买入时机。因此，动荡的美债、美元、美股成为我们判断国际形势的焦点。

新年第一周，10年美债意外下跌1.2%，周线月线技术下破，是大跌开始？还是阶段回撤？异动，值得关注。

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图1：美债10年周线

我们认为：美国经济暂时困难，拜登加税与放水的预期在盘面体现，伴随全球周期性回暖，2021年底美国经济将显著复苏，而长期宽货币下的通胀比复苏可能要跑得更快；与16-17年不同，中美对峙与新冠，美元国际资本回流循环被中断，中国不可能加买美债，美元趋势贬值与美债盘跌的可能性增加，滞胀压力隐含加息可能，情绪在资本市场的传导比17年要快得多，美股抱团被拆借而有风暴可能，带来国内股市回调的极佳机会。

美债振翅，美股风暴。


“不可能三角”对美国同样适用

蒙代尔“不可能三角”，主要针对1997亚太经济危机时期的亚洲经贸不平衡国家。就是一个国家，在资本自由流动、国家货币自主权、汇率稳定的三个选择中，只能保留两个，不可能全部实现。97亚太危机之前，各国希望三者皆备，经济矛盾累积临界而爆发，最终被迫放弃固定汇率，大危机后再平衡。

“不可能三角”对美国同样适用，美国选择前两项，留美汇自由浮动，而中国选择后两项，限制资本自由流动。通常，我们以美指来代表美元，2020年美指贬8%，就是体现轧平后的美元净外流，但从更长期来看，14-20年美指大区间震荡，目前处于下轨附近，破位与否还不得知。

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图2：美指月线走势图

资本自由流动的美国货币政策对国际金融周期有影响，而国际金融周期又对外围金融产生冲击，甚至可能导致小国货币政策的失效，形成资本流动、货币政策独立及金融稳定的动态“不可能三角”，而美汇就是美国金融再平衡的出口。2020年美指大跌，2021年美元贬值还能持续吗？

很有可能。

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美元趋势性贬值

我们俗称的美指，是ICE美元指数的期货标的，包括欧元、日元、英镑、瑞士法郎、瑞典克朗、加拿大元等六种货币的固定权重与美元比值。40年前，这七种货币地区占全球商品消费的70%，所以美指与商品在历史上保持强相关，但随着中国等新兴国家的崛起，目前这七只货币地区的商品需求全球占比不足40%，美指与商品的关联度大降（连最敏感的黄金也与美元半脱钩了）。

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图3：美指构成

美元广义指数是美联储公布的26国贸易加权的美元比值。

美指是发达国家间的货币比值，大家难兄难弟，所以美指不会趋势性贬值，但对包含新兴国家的广义美元就不好说了，预期21年将持续走贬。

广义美元趋势性贬值，但美指贬值有限，要做好区分。

美元趋势贬值就是美元持续净外流，长期宽松环境下的美元外流太正常不过。通常一国的国际收支追求总体平衡，美国的贸易逆差，实际通过国际资本顺差大部分回流（国际资本循环，各国外储买美债对冲、各国富人移民美国、避险、购不动产……），自由市场下，美元升贬是美国国际收支综合平衡的结果，美元长期弱平衡（一般项下严重逆差、资本项下大顺差），美元外流的净头寸并不大。

但国际资本循环在20年被彻底打破，中美对峙恶化，中国不可能加买美债，新冠使中国人无法去美国购物，而美国贸易逆差延续，失衡而美元贬值。国际资本回流循环中断是个新问题，一时解决不了，所以21年美元贬值将继续。

人民币被动升值与美元贬值，一个问题的两个方面，大家都很难，但大国对峙压制了资本循环，需要中美各自再平衡。20年新冠冲击下的美元贬值可称异常，但21年经济复苏，蛰伏美元弃债而追风险资产，在国际资本循环没被修复的条件下，美元的趋势性贬值延续甚至加强，尤其是对商品货币国家（人民币、澳元等）。

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图3：美汇澳元走势图（周线）

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强复苏预期   刺激美债大跌

过往多年，美股大牛，美债高估，居功甚伟。

危机下美联储持续放水，美债被高估，超低利率下的资本追捧优质股票，头部企业抱团、市场氛围暖好、交易一致强化，与暂时的中国市场抱团一样一样的。既然放水如此管用，历史为何矜持？怕通货膨胀罢了，20年美国恒久刺激但都没通胀，美联储的胆也越来越肥。变着花样的刺激。

不是没通胀，迟滞罢了，因为国际资本循环对冲了美国通胀。

中国为规避本币升值，大规模买美债对冲，帮美国平衡国际收支，实质上高估美债压低利率，美联储乐见其成，中国输出通缩由来已久。何况2008年来长期萧条，美元屡屡因避险而被动升值，所以美联储很久都不担心通胀了。再加上CPI计算稳定，商品服务依旧核心（美国CPI主要统计商品与服务，而通胀更多体现在资产端，所以才有周小川说的美国CPI需要考虑资产端；其实中国也一样，房价在CPI中被技术性排除，社会实际通胀远超CPI，中美的技术官僚同样都很专业），除非经济持续加速，否则CPI都不很强，美联储也不急加息，美国人民快乐享受着低利率低通胀。

15-17年全球经济阶段复苏，美联储选择延迟加息，效果不错。复苏进程中，我们发现金融资本弃债追风险，伴随着美元贬值（美元从美债撤出而外流，追捧新兴货币的风险资产），而各国政府反向操作，大规模对冲买美债，约束美债跌幅。

21年中美对峙，中国肯定不会加买美债，加上新冠打击，国际资本回流通道被堵。一旦出现经济复苏的苗头（美债下跌是经济复苏预判的重要依据），资本的逐利天性被激活，抛债追通胀是逻辑的必然，21年第一周美债下跌隐含了21年底美国经济强复苏的预期，我们隐约看到了通胀之门，缺乏国际资本回流的美债将比预期更脆弱。不同于16-17年的全球协同，这次通胀传导将超乎想象的快，我们需紧盯美债，看下跌能否持续。
通胀与复苏，看谁跑得快，我当然押注通胀。

经济复苏预期越强，美债跌得越快，整个资产端的定价基准被动摇，美股摇摇欲坠。美债超跌将诱发更大通胀，预期21年底美国CPI超2%，美联储开启加息，抱团美股的估值回落，非简单业绩回暖可对冲，如同20年3月意外，抱团一旦打碎，不跌则已，一跌惊人。

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图4：2020年美国标普500指数（日线）

人民币被动升值，但内循环稳，资本限制流动，规避国际冲击。中国商品加价约束风险，同步加大非洲、欧洲、东南亚的投资（20年底连续签署亚太与欧洲贸易协议，21年初外长持续出访非洲多国），中国从通缩输出转向通胀输出，不买美债，美联储亚历山大。

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滞胀危机   美股风暴

国际资本循环，实现各国风险收益的协同共担，但中美对峙后循环断裂，美债面临失血，危机蛰伏还好，一旦复苏就是美债开跌的开始，复苏越强美债跌速越快，市场心理推动伴随美元贬值，长期失衡的美国经济如同97亚太金融危机，有大的风险。金融冲击会加速通胀，央行忍耐而延迟加息，通胀甚至可能发展为滞涨（标志是石油大涨）。此时央行再加息就晚了，市场经济信心会崩的。

不可能三角，美元是美国金融均衡的调剂出口，因中美对峙而资本循环中断。20年美元贬值只是开始，21年经济复苏将诱发美债大跌，长期宽松的经济弊病将被暴露，美债下跌与通胀是危机深化的两个战场。21年若债市深度回落将重伤美股（与97亚太危机一样，游资只是杠杆撬动，美国经济长期结构性失衡才是根本，扯高息口就是股市暴跌，维持息口就是通货膨胀，美联储面临香港金管局的困惑，是否放弃自由流动？期待索罗斯的临门一脚）。
滞胀危机，美股风暴。

21年全球经济复苏，资本弃债追风险，美元贬值加速全球通胀，中国资本不再回流美债，美债危机将被放大，我们认为通胀传导会比预期的更快。

20年3季度美元贬值只是开始，21年1季度美债下跌初现危机，缺乏国际资本回流的美债很危险，且长期危机与高负债的市场腾挪空间更小，通胀触发危机的可能性大增。21年底美国经济复苏，通胀传导比我们预期的更快，美联储估计22年加息，原先经验是加息3-4次股市才回落，这次要快的多。估值极限的美股，资金抱团一旦被拆解，那就是大风暴，20年3月暴跌只是预演。

中国宜守，内循环叠加本币升值，通胀可控，出口提价转移外压，21年中国加强海外投资，放宽本币升值，放宽居民购汇，稳复苏不刺激，静等国际通胀的爆发。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。