武汉医生艾芬和爱尔眼科(300015,股吧)的医疗纠纷在新年伊始发酵，A股2021年首个交易日，爱尔眼科股价大跌超9%，市值从3000多亿元跌至周一收盘的2800亿元，单日市值蒸发超200亿元。

针对艾芬所称“爱尔眼科手术致其右眼视网膜脱落几乎失明”的消息，1月4日，爱尔眼科发布了艾芬诊疗过程的核查报告，称“艾芬右眼视网膜脱离与白内障手术无直接关联”，高度近视是导致视网膜脱落的高危因素，并称不存在未经过眼底检查就进行手术的情况。爱尔眼科还表示，希望与艾芬一起申请医学会和相关部门的检查和鉴定。

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一年内市值增加超1800亿元

爱尔眼科2009年作为首批登陆创业板的公司之一。受益于中国眼科医疗服务市场的巨大需求，爱尔眼科上市11年来市值一路飙升，从最初的不到百亿升至近期超过3000亿元，2020年一年内市值增加就超过1800亿元。

第一财经记者查询爱尔眼科财报显示，2020年前三季度，爱尔眼科实现营业收入85.65亿元；第三季度，公司营收超过44亿元，环比接近翻番，净收入8.7亿元，毛利率接近50%，净利润率超过23%，投资回报率接近20%。

不过，近年来推动爱尔眼科业绩增长的因素更多是来自于并购对资产表的驱动，而非其业务本身的增长。2020年的疫情并没有阻止爱尔眼科的收购步伐。根据第三季度财报，爱尔眼科6月收购的30家医院已于7月1日被纳入公司合并报表范围。

并购基金的运作使得爱尔眼科能够持续保持高增长并在全国迅速扩张。爱尔眼科官网数据显示，目前在全球范围内拥有3家上市公司、600余家眼科医院及中心，中国内地年门诊量超1000万人次。

并购基金模式运行的主要思路是公司与财务投资者、战略投资者联合在体外设立并购基金，并通过并购基金收购、投资医院的方式进行体外扩张；并购基金旗下的医院业务成熟后，可通过现金交易、发行股份购买资产交易等方式注入上市公司，医院资产并表可大大提升上市公司的营收与业绩增速。

“风投模式”下的杠杆效应

这种模式更多地被解读为“风投模式”，爱尔眼科也将此模式的转变视为“二次创业”。公开数据显示，从2014年起，爱尔眼科参与设立的前海东方、湖南中钰、南京安星、亮视交银、亮视长银、亮视长星、亮视晨星等7家专用于收购医院资产的并购基金的募资额合计就达到了72亿元，爱尔眼科对并购基金的投资金额预估合计为12.68亿元，这意味着爱尔眼科用12.68亿元撬动了72亿元的杠杆。

以2018年1月爱尔眼科的一笔17.2亿元的非公开募资来看，认购方包括爱尔眼科实控人陈邦、高瓴资本、信诚基金(博客,微博)等，非公开发行募资用途包括9家眼科医院收购项目，本次交易中，9家医院100%股权作价合计为8.235亿元，整体回报率约为120.78%。

一种观点认为，并购基金起到了放大募资能力的作用，能成为爱尔眼科这类医疗服务企业高速发展的助推器。这主要是由于眼科医院对于医疗器械的依赖程度高，可复制性较强，这一赛道很适合并购扩张。另一种观点则认为，并购基金作为一种体外融资工具，本身存在较大的隐患，比如当并购项目出现意外时，是否提供“兜底安排”。

“总体而言，靠资本运作支撑的增长是不可持续的。”一位医院的业内人士对第一财经记者表示。

法国欧瑞泽基金集团董事总经理兼亚太中国区总裁陈永岚对第一财经记者表示：“中国对健康医疗服务的需求很大，资本向私立医院的扩张也是正常的，关键是从业者对自己的约束，以及监管者对从业者的约束是否到位，资本应该发挥正向的作用，依靠科技的力量，提升医疗服务的效率，而不能搅乱行业自身的规律。”

陈永岚强调，医疗领域的投资有其特点，投资周期要比其他行业来得更长，对于技术专业性的要求也更高。以眼科手术为例，主要分为“眼前”和“眼后”手术，“眼后”手术的技术门槛更高，相应的医生人才资源和高科技医疗器械设备也更有技术含量。

2020年，由中投公司、法巴银行和欧瑞泽基金共同发起的中法合作基金以8000万欧元投资了荷兰眼科研究中心DORC，DORC是全球排名前三的玻切手术设备仪器提供商。陈永岚对第一财经记者表示，中国眼底治疗市场的规模预计可以到上亿元。“这是基于人口老龄化以及糖尿病的患者的潜在需求的增加，中国是潜在患者规模最大的国家，视网膜病变的潜在患者人口就在1亿左右。”陈永岚说道。