2021年新冠肺炎疫苗逐步投入使用有望减缓疫情对市场的冲击，全球经济环比修复以及美元走弱的预期不会发生变化，市场风险偏好整体将进一步回升，而在OPEC+减产以及原油需求恢复背景下，原油供需平衡表将进一步修复，整体油价运行重心抬升。

  [全球经济缓慢修复，美元长周期走弱]

  2020年以来，疫情在全球蔓延对世界经济产生巨大的冲击，下半年随着疫情的缓解，主要经济体重启经济，市场需求有所恢复，经济环比持续修复。2020年年底，疫苗在部分国家逐步投入使用，未来如果能真正对疫情起到效果，有望进一步缓解疫情对经济的影响。而2020年以来，全球货币政策持续宽松，推动了美元的持续下行，但9月之后，由于美国财政刺激措施迟迟不能落地，同时美国大选存在不确定性，令美元下行预期有所减弱，并阶段性反弹。我们认为，当前全球经济复苏仍然较弱，且需要财政、货币政策的支持，未来各国大概率会维持宽松的资金环境以支撑经济的恢复，这意味着美元长周期仍将走弱。

图为美元指数与WTI原油走势

  [OPEC+渐进增产，美国页岩油弱复苏]

  上游勘探投资较弱，2021年全球供给增长有限

  2020年由于油价下跌，全球大部分石油勘探企业均削减了投资，导致原油产出大幅下滑，再加上各主要产油国主动性减产，原油供应大幅下降。根据EIA的统计，2020年全球原油供给将降至9442万桶/日，同比下降8.5%。而根据Rystad Energy的预测， 2021年来自全球勘探生产公司(E&P)的投资将达到3800亿美元左右，几乎与2020年同期持平。

  2021年原油供应端的两大变量仍然是OPEC+减产联盟和美国页岩油，预计OPEC+将继续实施减产政策，但减产幅度会随着需求的恢复而收缩。美国页岩油在2020年年底出现复苏迹象，预计2021年延续弱复苏，产量有望出现小幅度增长。整体上，我们预计2021年全球原油供给将出现增长，但OPEC+在减产框架下的增产会依据需求的复苏而调整，美国页岩油产出增长也不会太大，全球供应增量相对有限。

图为全球石油勘探企业资本支出

  OPEC+将渐进增产，潜在供给增量加大减产压力

  OPEC+自2021年起将渐进增产。2020年12月初，产油国会议达成了新的增产协议，OPEC+同意2021年1月开始，将减产数自770万桶/日调整至720万桶/日，增加50万桶/日，同时每月举行一次部长级会议，以评估市场状况并决定下个月的产量调整规模，每月调整不超过50万桶/日。此外，补偿减产期限将延长至2021年3月底。

  2021年产油国减产幅度大概率会持续收缩，一方面，随着疫苗研发速度加快，疫情对原油需求的冲击有望逐步减弱，在需求恢复的同时产油国供给策略也会随之调整；另一方面，2020年11月下旬原油经历了一波上涨，在这轮上涨后，欧美原油价格步入40—50美元/桶的运行中枢，该水平的油价将推动北美页岩油的复苏，若产油国继续大幅度减产来提振油价，可谓是给页岩油“做了嫁衣”。因此，无论是从需求恢复还是从页岩油复苏的角度考虑，2021年产油国减产幅度预计会持续收缩。

  利比亚、伊朗、委内瑞拉将带来潜在的供给增量。2020年四季度，由于利比亚国内局势缓解，利比亚原油供给快速恢复。数据显示，利比亚10月原油产量已达到45万桶/日，在二三季度该国原油产量不足10万桶/日，而在年底产量预计已经接近100万桶/日。此外，近几年由于美国的制裁，伊朗及委内瑞拉原油供给大幅下降，美国新任总统上台后，对两国的制裁有望放松甚至解除，这可能在未来给市场带来300万—400万桶/日的潜在供给增量，并会给OPEC+减产带来较大的压力，一定程度上可能会加大OPEC+减产联盟的内部矛盾。

图为主要产油国原油出口量变化

  页岩油弱复苏，美国新任总统上台或令其遭遇打压

  美国页岩油上游投资低位反弹。北美页岩油产出高度依赖上游投资，而2020年上半年油价的持续下跌并跌至极端位置对页岩油生产企业形成巨大冲击，反映页岩油上游投资活动的钻机数据从683座降至最低179座，降幅超过70%，钻机数量达到有记录以来的最低水平。随着油价的低位回升，下半年页岩油上游投资活动出现一定程度的复苏，至12月初，钻机数回升至246座，给美国页岩油产量的恢复提供了支持。

  美国页岩油钻井、完井活动出现复苏迹象。2020年下半年以来，在油价的回升以及上游投资活动有所增强的情况下，美国7大页岩油产区钻井及完井数据出现增长，库存井自7月以来下降明显，产区投产率显著回升。从2020年年底的油价水平来看，已经可以满足大部分企业对库存井进行完井的意愿，同时接近满足页岩油企业增加钻机的意愿，而在预计2021年油价仍将进一步上行的情况下，美国页岩油完井活动有望继续增强。从产量方面来看，EIA预计，2021年上半年传统井产量的下降将抵消新井的产量，从而导致美国原油产量下降，随着油价回升更多的新井将在2021年晚些时候投产，2021年下半年美国原油产量将上升。

  美国新任总统上台或令页岩油遭遇极限打压。美国大选结果逐渐明朗，民主党候选人拜登成为新一任美国总统。拜登在能源方面的政策与特朗普截然不同，拜登更加注重环境保护，提倡发展清洁能源，对化石能源的扩张持反对态度。在环境问题上，拜登的最终目标是到2035年让美国实现零碳排放，并计划让美国重新加入《巴黎协定》；在化石能源的发展方面，拜登计划将“绿色新政”作为对抗气候变化的重要组成部分，强调“禁止在公共土地和水域进行新的石油和天然气开采”，而该政策受影响最大的将是美国新墨西哥州，也是美国主要的页岩油产区，该区域有65%的原油产量来自联邦土地。显然，拜登成为新一任总统将不利于页岩油行业的扩张，尤其是实施开采禁令，页岩油可能面临极限打压。

图为美国石油活跃钻机数增量

  [全球疫情反复，制约原油需求恢复]

  2021年全球原油需求仍难恢复至疫情前水平

  疫情对全球原油消费产生巨大冲击。2020年突发的疫情对全球原油消费产生巨大影响，疫情期间各国都采取了相应的防控措施，居民出行、交通物流以及企业生产等均受到了不同程度的限制，与此同时，疫情令全球大部分国家经济陷入衰退，这进一步制约消费的增长。数据显示，2020年二季度全球原油需求损失量高达20%左右，预计全年原油需求损失量将达到10%。根据EIA、IEA、OPEC的最新预测，今年全球原油需求降幅分别将达到861万、877万、975万桶/日。而根据普氏的预计，2020年全球原油需求降幅为870万桶/日，2021年将增长630万桶/日。

图为全球石油需求走势

  后疫情时期原油需求恢复缓慢。2020年4月中旬以后，随着疫情缓和部分国家复产复工逐步推进，全球原油消费触底回升，但由于疫情在个别国家仍处在高速发展期，同时各国疫情防控趋于常态化，这令居民出行需求受到持续影响，尤其是长途出行需求恢复缓慢制约了航空煤油的消费。此外，疫情导致的居家办公的盛行令一部分原油消费无法恢复。

  航空煤油消费的恢复仍受明显制约。由于疫情在部分国家持续反复，这导致长途出差和旅行的需求大幅下降，同时各国间航班数量也相应大幅减少，这导致航空煤油消费锐减。OAG的数据显示，2020年10月，全球飞行里程同比降幅仍然高达59%。2020年四季度欧洲由于疫情加剧开始实施新的封锁措施，未来疫情的影响仍难消除，根据国际航空运输协会(IATA)的预计，2020年航空飞行里程同比将下降66%，同时预计2021年航空公司的收入仍比疫情前低46%。

  2021年疫情对原油消费的影响仍不能消除。2020年四季度，疫情在欧美国家继续发酵，疫苗在短时间内很难大规模投入使用，因此对原油消费的影响仍不会消除。在此背景下，全球原油消费会继续受到制约，尤其是欧美等疫情防控不积极的国家受影响较大，预计2021年全球原油消费很难恢复到疫情前的水平。

  美国需求进一步恢复的空间预计有限

  2020年疫情对美国冲击从未停止，目前美国石油消费已恢复了差不多90%，而剩下的10%能否恢复存疑。一方面源于疫情的影响短时间内可能不能完全消除，另外一方面源于疫情导致美国居家办公盛行，长途出差需求大幅下降。当前美国航空煤油需求较疫情前仍有较大差距，这部分需求未来可能会有一定的恢复空间，但也很难达到疫情前的水平，而汽油、柴油需求恢复的空间可能就比较有限了，整体上，未来美国石油需求进一步增长的空间不会太大。

  中国成品油市场过剩将加剧

  今年以来，中国原油消费同样受到疫情的巨大冲击，但由于中国的疫情防控效果明显，二季度中后期，原油需求基本已经恢复到疫情前的水平。从进口方面看，由于低油价提振了国内原油进口需求，今年1—10月全球发往中国的原油船货量累计同比增长了12%，国内原油进口量累计同比增长10.6%。原油进口的增长也使得国内原油库存大幅增长，虽然三季度国内港口商业原油库存自历史纪录高位有所下降，但整体仍远高于历史同期水平。在疫情影响下，2020年国内成品油消费仍然不尽如人意。2020年1—10月成品油累计表观消费量(汽、柴、煤合计)达到2.4亿吨，同比下降7.2%，其中，汽油、柴油、煤油累计同比变化分别为+1.49%、-0.66%、-7.85%，除汽油外，柴油及煤油表观消费仍呈现负增长。2021年国内原油非国营进口配额增至2.43亿元，同比增长20%。低油价下，2021年非国营原油进口配额的释放有望推动进口需求再度启动，但国内成品油市场仍然会受到疫情的影响，而随着炼油产能的进一步扩张，未来成品油市场供应过剩的格局将会加剧。

图为全球发往中国的原油船货量变化

  [地缘政治局势复杂，供给压力或增加]

  近几年，世界原油供给格局发生了巨变，美国超越沙特、俄罗斯成为世界前三大产油国，美国页岩油的崛起在一定程度上挤压了中东产油国的市场份额，而经历了本轮疫情之后，中东产油国开始大规模减产，但在油价逐步回升下，美国页岩油出现了复苏的迹象，中东传统产油国与美国页岩油之间的矛盾将再现。另外，基于政治地位、能源独立等方面的考虑，即便美国新任总统上台后，可能也不会停止对中东事务的干涉，美国、沙特、伊朗、伊拉克等国之间的摩擦仍会加剧，这将给油市带来不确定性。此外，伊朗核问题谈判有望重启，意味着对伊朗的制裁有可能逐步放松，伊朗的原油供应也有望重回市场，而未来在对委内瑞拉制裁问题上也有可能出现转机，市场整体供给压力或增加。

  综合来看，2021年疫苗逐步投入使用有望减缓疫情对经济的冲击，全球经济环比修复以及美元走弱的预期不会发生变化，市场风险偏好整体将进一步回升，而在OPEC+减产以及原油需求恢复下，全球原油市场有望延续去库。因此无论是宏观逻辑还是原油供需面逻辑均支持油价运行重心的抬升，同时我们认为国内SC原油估值有望随着国内库存压力的缓解而有所上升，进而缩小与外盘原油的价差，但疫苗大规模使用后的效果与预期的偏差将是主要的风险点，需求的不确定性可能会抑制油价上行的高度。

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