02 背景及市场观点

2020年3月美国股票市场发生罕见异常波动，有关衍生品市场在美股异常波动时期的表现及其风险对冲功能发挥情况受到学界和业界深入关注，特别是有必要从学理和经验视角评估期权在现货下跌过程中的保险功能发挥水平及期权对冲行为对现货市场影响，以更好地完善股票期权市场建设。

以期权为代表的金融衍生品是对冲基础现货价格波动风险常用的金融工具，对现货市场质量具有改善作用。如Skinner(1989)[1]研究发现，对冲、套利或通过期权增加交易策略，往往使得现货市场更具流动性；并且随着衍生品市场交易行为的增多，现货价格波动得以缓释，即衍生品交易推动现货价格进入均衡状态、起到稳定市场的作用。

Abhyankar(1998) 、Liu(2009) 证实了期权等衍生品具有更高的流动性、更低的交易成本、更灵活的空头头寸建立方式等，这些优势既吸引了理性交 易者，也吸引了非理性交易者，从而增加了市场的投资者数量，并带动期权和现货两个市场交易量的增长。

从这个角度也可以推演，容易交易的证券或高流动性证券对投资者很有吸引力，投资者不想被难以在预期时间出售的股票束缚，因此Liu(2009)[3]认为期权市场将承担现货市场部分抛压。

张静和宋福铁(2016)[15]利用市场质量指标和GARCH族模型对比研究上证50ETF期权上市对其标的成分股流动性和波动性的影响，发现在期权宣布日后样本股波动性和流动性立即发生变化，期权的宣布和上市可提高样本股的流动性、降低样本股的波动性。

还有一些专家认为期权可以缓解现货交易摩擦，例如在现货流动性产生尾部风险时期，多头投资者为了降低其面临的流动性风险，可以通过买入认沽期权建立一个多元化的投资组合，这不仅规避了因现货市场流动性风险而产生损失，同时也避免了现货交易摩擦的继续放大，因而对现货市场质量改善具有积极作用(DeGenarro，2009) 。

Antoniou et al.(1998)[6]、Mazouz(2004)[7]、Bhaumik and B o s e ( 2 0 0 9 )[8]盛积良和冯玉兰（2008）[16]等发现，引入期权后标的股票市场波动性降低。盛积良和冯玉兰(2018)[16] 认为上证50ETF期权的推出平抑了现货市场的波动性， 从而提高了现货市场的市场质量。

Mazouz(2004)[7]研究芝 加哥期权交易所期权上市对股票波动率的影响，发现期权上市并没有对股票的波动性产生显著影响，因此认为现货市场的异常波动并不是由期权市场交易带来的。

然而，也有少部分文献认为期权市场交易不具有改善现货市场质量的作用，聚焦于期权市场交易将增加现货市场价差和波动性。

Gammil and Perold(1989)[10]认为现货市场价差扩大主要是因为不知情的交易者从股票市场转移到衍生品市场，其目的是降低逆向选择成本。

R o b b a n iand Bhuyan(2005)[11] 、Byoo and Simth(2004))[12]  熊熊等(2011)[17]等学者研究发现，期权等衍生产品推出后，现货市场波动性增加。Robbani and Bhuyan(2005)[11]发现， 在推出道琼斯工业平均指数期权产品后，道琼斯工业平均指数成分股的波动性增加。

Ryoo and Smith(2004)[12] 通过对韩国市场数据的实证研究发现，在推出期权等衍生产品后，现货市场波动性增加。熊熊等(2011)[17]运用 GARCH族模型研究KOSPI200股指期权上市对KOSPI200 指数以及指数期货市场的影响，发现KOSPI200指数期权的推出使得指数和指数期货的波动性均增大。

此外，还有市场观点认为，投资者运用期权进行风险对冲的行为是将其面临的风险转移给了中性交易者，中性交易者普遍采用的风险中性对冲策略则再次将风险传递给现货市场，反而提高了现货市场波动风险。

例如2020年3月美国股票市场大幅下跌期间，有观点认为，在投资者大量购买认沽期权对现货进行保险的同时，期权中性交易者卖出认沽期权及其相关D e l t a风险敞口对冲行为加剧了现货抛压。

但上述观点持有者不能否认的是，在现货市场异常波动时期期权保险策略首先缓解了现货抛压(Etint al.，2010)[14]，现货市场抛压减小从而其波动性降低(Roll，1977;盛积良和冯玉兰，2018)，中性交易者的对冲行为又取决于其持仓的Delta和Gamma风险敞口（Giovanni et al.，2008;Gobet and Makhlouf，2012)[9] [13]故不可一概而论认为其增加现货波动，且其对冲交易所 采用的工具不局限于现货市场，还包含期权合约。

从以上文献可以看出，多数研究认为期权市场具有改善现货市场质量的功能，包括增强现货流动性、缓解现货波动、缓释现货交易摩擦等，少量文献认为期权市场交易将增加现货市场价差和波动性；此外，市场存在期权中性交易者卖出认沽期权及其相关风险敞口对冲行为会增加现货抛压的疑虑。

但现有文献关于期权交易对现货影响的研究主要是从实证角度出发，对不同市场期权交易影响现货的特征进行分析，特别关注期权产品推出后现货市场质量的变化，却鲜有从期权市场基本功能的角度分析期权交易行为的市场影响。

然而，从期权市场基本功能的角度分析却更具有一般性，尤其从期权对现货的风险对冲功能发挥来分析，则更能从本质上反映期权的市场功能和市场影响。

因此，本文尝试从这一角度开展研究，建立期权对冲行为影响现货市场的一般理论模型，并运用2020年股市异常波动时期中美两个市场 数据对模型进行实证测算。这也是本文的创新所在。

03 期权对冲行为影响现货市场的一般理论模型

市场人士关于期权对冲行为加剧现货市场下跌观点的一个隐含假设是，投资者在市场下跌时不会从现货市场直接卖出，而是通过买入认沽期权避险，由此带来的做市商等对冲交易冲击了现货市场。

事实上，这种假设和推理是不成立的。美股这次大幅调整的原因主要是新冠肺炎疫情、全球石油价格下跌等因素，现货市场本身面临巨大的直接抛压。

因此，为了评估期权市场对冲行为对现货市场的影响，需要比较投资者两种风险规避方式（即直接卖出现货或者买入认沽期权进行风险对冲）所带来现货抛压的差异。

第一种方式会直接对现货产生抛压，而第二种方式借助期权的风险管理功能，将下跌风险转移至认沽期权义务方，缓释了现货抛压。认沽期权义务方可以分为中性交易者和非中性交易者两类。

中性交易者包括做市商和对冲基金等，此类交易者为对冲义务方的存货风险，将使用D e l t a中性策略，卖出一定数量的现货以及其他相关证券，降低Delta至0(约翰∙赫尔， [18] [19]2011；赵学军和王永宏，2001) ，因此会对现货市场产生部分抛压。非中性交易者是指以方向交易为主、 没有对冲需求的交易者，不会对现货产生抛压。

当投资者不使用期权而直接卖出现货时，由于处置效应的作用，投资者只会卖出部分现货(陈思，2016) [20]。所谓处置效应是指投资者倾向于持有亏损的股票、卖出盈利 的股票，即投资者在亏损状态下是风险偏好者，在盈利状 态下是风险规避者。由此定义直接卖出现货的数量为:

Qd=f(δ)×N (1)

其中，N表示投资者原先持有现货数量，f(δ)为现货 下跌中投资者卖出比例。f(δ)是处置效应δ的函数，与δ成 反比关系，即处置效应越明显，投资者在现货亏损时卖 出比例越小。

当投资者买入认沽期权对持有的全部现货(数量为N) 进行保险(等市值对冲，即期权对应的标的数量也为N) 时，作为认沽期权义务方的中性交易者将累积正的D e l t a 风险，等于(−∆p)×N，这里∆p表示认沽期权的Delta值， 该值始终为负。

为了达到风险中性(降低Delta值至0)，中性交易者可以选择卖出现货进行Delta对冲，也可以选择卖出其他证券(如认购期权)进行对冲。假设卖出现货与卖出其他证券导致的Delta降低程度分别为k×(−∆p)×N与(1-k)×(−∆p)×N，其中0≤k≤1，k表示降低比例。

同时，中性交易者在所有认沽义务方交易中只占一部分比例M，其余(1-M)比例的认沽义务方交易由非中性交易者形成，由于非中性交易者不进行对冲，此部分不会形成现货抛压。因此，中性交易者卖出现货数量为:

Qh=k×(−∆p)×M×N (2)

由此可知，如果Qd=Qh，则两种避险行为导致的现货卖出数量相同。如果Qd>Qh，则投资者买入认沽期权保险后中性交易者卖出现货数量小于投资者不使用期权而直接卖出现货数量；如果Qd