01 基本面弱势逢高沽空

短期：供需方面，PTA装置负荷还在提升中，供给在逐步增加，织造开工略有降低，聚酯开工依旧高位，但终端订单近期接单较少，需求持续性不佳，库存较高且在累积；

估值方面：PX端加工差目前基本算是底部位置，后期有走强的预期；PTA加工费中性，下方仍有小空间但不是很大，整体PTA估值中性偏低。当前的矛盾在于现货的弱势与期货的相对强势，原因是交割库容受限导致期现劈叉。现货是弱势基本面逻辑，期货是估值低，原油涨的预期。近期抄底资金较多，短期相对强势。

中长期：中期看，虽然有部分装置检修，但新凤鸣新产能释放，去库不乐观。长期看，恒力5#250万吨装置和独山能源2#220万吨的投产，使PTA进入产能过剩的周期。

02 期权隐波偏低，预期标的下跌时将回升

图1：TA波动率及价格走势

目前隐含波动率处于较低位置，10月底至11月初，由于TA连续下跌，市场担忧情况使PTA期权的隐含波动率上涨6%左右至28%，近期TA价格回升，市场情绪较平稳，隐含波动率回复至14%附近。短期来看TA价格可能会继续小幅上升或保持窄幅震荡，隐含波动率预期会上升至偏中性，但中长期来看，TA若持续下跌，隐含波动率可能会上升至较高水平。

图2：TA波动率锥

TA历史波动率均处于偏低的位置，且隐含波动率与历史波动率的差距属于正常范围，目前不存在基于白糖隐含波动率与历史波动率关系异常的交易机会。

03 主力期权合约流动性良好

图3：TA2105系列合约成交持仓分布

2101的系列期权合约已于今日到期，考虑到流动性问题，目前入场建议持仓主力2105系列期权。对于TA2105系列期权，当前成交量和持仓量最大的看涨合约执行价为4000，持仓量最大的看涨合约执行价为4300，当前成交量和持仓量最大的看跌合约执行价为3250。整体来看，TA2105看涨和看跌期权平值附近的合约流动性较好。若不打算持有至到期，尽量避免持有深度虚值和深度实值的看涨及看跌期权。

04 PTA期权策略回测

图4：TA2101合约9月3日-11月9日K线图

由于大型装置的负荷在逐渐提升，下游聚酯的终端订单一般，PTA不断累库，库容紧张，从期货盘面上看到，从9月份开始，执行逢高空的策略将会获得不错的收益。因此我们分别回测9月3日至11月9日买看跌期权策略和卖看涨期权策略的情况，对比在下跌趋势中买一手看跌期权和卖一手看涨期权的绝对收益和相对收益。考率到期权的流动性，选择平值附近的期权。

图5：买看跌绝对收益vs卖看涨绝对收益

通过图5中的对比，可以看到在标的下跌程度较大时，买一手看跌期权的绝对收益高于卖一手看涨期权的绝对收益。

图6：看跌期权策略净值vs看涨期权策略净值

买看跌期权的成本与卖看涨期权的成本不同，卖看涨期权的保证金高于买看跌期权的权利金成本，因此图6中策略净值的差异比图5中绝对收益的差异更大。由此可以看出，在下跌程度较大时，买看跌期权相对于卖看涨期权无论是从成本还是从收益上都更有优势。

05 PTA期权策略建议

基于PTA的基本面情况，方向上建议中长期逢高空。因为短期成本偏强，但需求弱势，较难精准判断，但由于中长期PTA装置产能大量投放，累库预期较强，因此在方向上建议待中长期成本端对PTA的利多出尽后再逢高空。

基于方向性判断，推荐以下期权策略：

➤ 若预期将下跌且幅度较小，建议当隐含波动率处于较高水平时，卖出虚值看涨期权，回调至合理盈利后平仓。

➤ 若预期将下跌且幅度一般，建议在隐含波动率处于相对较低水平时，使用风险反转策略，买入看跌期权的同时卖出看涨期权，回调至合理盈利后平仓。

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