警惕隐含波动率下降带来的期权价格下跌风险。

投资策略在投资哲学上可以分为两类——方向性的和非方向性的。非方向性的投资策略，收益不受价格涨跌影响，牛市熊市都有获利空间，而方向性的投资策略，收益往往受到价格涨跌影响，趋势预测正确才能获利。

在期权工具的应用方面，非方向性策略主要指波动率策略，包括买入/卖出跨式，买入/卖出宽跨式策略等；方向性策略包括买入看涨/跌、卖出看涨/跌、牛市看涨/跌，熊市看涨/跌策略等。另外，方向性策略中还包括一种特殊的对冲策略，包括备兑看涨/跌，保护性看涨/跌，多/空头双限策略等。

非方向性交易，即波动率策略，要求投资者对波动率、希腊字母有较深刻的理解。因此，多数普通投资者，是以方向性交易为主，根据标的资产的价格走势开仓。相较直接买入或卖出期货，期权的方向性策略更加灵活多样，其特点是高杠杆、低成本、风险可控、收益相对乐观。

不过，也存在血本无归的情况。考虑到期权价值非线性、时间价值损耗、杠杆可变等因素，交易期权要比交易期货复杂得多，需要对期权属性、策略适用条件等有深入的了解。

方向性投资策略，主要以对标的物未来价格走势方向的预测为主，同时兼顾市场波动率的可能变化。根据标的物价格未来走势方向的不同，这类策略又可分为看涨策略和看跌策略。下文主要介绍八种方向性策略，其中，看涨策略包括买入看涨期权、卖出看跌期权、牛市看涨价差组合、牛市看跌价差组合；看跌策略包括买入看跌期权、卖出看涨期权、熊市看涨价差组合、熊市看跌价差组合。

01 买入看涨期权

投资者预计期货合约价格将上涨，但又不希望承担可能的下跌带来的损失，或者投资者希望通过期权的杠杆效应放大上涨所带来的收益，可以买入看涨期权。这一策略的吸引力在于投入的资金量小且做多看涨期权所提供的金融杠杆大。

投资者的最大利润决定于期货合约的潜在价格涨幅，理论上来讲是无限的，潜在亏损却是有限的，最高损失100%的期权费。期权到期时的盈亏平衡点是执行价格与期权费之和。但在到期之前，由于合约的市价中还包含剩余的时间价值，盈亏平衡点可能发生在低一些的价位。买入看涨期权的时间价值会随时间的流逝而贬值，只有投资者预期标的资产在短期内就能快速上涨的时候，才适用该策略。

如果投资者预期标的期货合约能够快速大幅上涨并超过某点位，那么可以选择买入以该点位为执行价格的虚值看涨期权，因为虚值期权Delta小，相对便宜，杠杆效应大。如果投资者预期标的期货合约仅小幅上涨，为了实现利润最大化，那么可以选择买入实值看涨期权，因为实值期权Delta较大，接近于1，标的资产价格涨多少，期权价格基本上就能涨多少。

另外，标的期货合约价格隐含波动率的上升对该策略有正面影响。波动率的上升使买入的期权在到期前变成实值期权的可能性增大。反之，波动率下降，对买入的期权头寸不利。因此，操作上尽量不要买入隐含波动率过高的期权。

以玉米期货为例，近期主力2001合约大幅下跌，但国内玉米现货价格基本稳定。期权持仓量PCR和隐含波动率都处于相对低位，市场对未来以看多为主，就可以买入看涨期权进行套保。

02 卖出看涨期权

当投资者预期标的期货合约价格下跌时，可以使用卖出看涨期权策略，这种下跌不一定像买入看跌期权要求得那样剧烈，只要能够在到期时下跌到使该执行价格的看涨期权变成虚值期权就可以。即使标的期货合约没有下跌，而是停滞不动，甚至稍微上涨，投资者也能从该策略中获利。

卖出期权是一种高胜率策略，虚值期权被行权的概率较低，多数时候，期权卖方都可以赚取期权费。同时，卖出期权也是一种盈亏比相对较低的策略。理论上，期权卖方的最大收益是有限的，即收到的期权费，最大风险却是无限的，标的大幅上涨的话，会亏损很多。所以，对卖方来说，一定要事先计算好盈亏平衡、选择好行权价格和行权日。

在该策略中，随着标的期货合约价格的下跌，投资者可以通过Delta效应获利。卖出看涨期权策略的Delta值是负的，随标的合约价格的上涨从接近于0逐步下降到-1，卖出期权也进入实值。除此之外，时间价值衰减也对投资者有利。卖出期权在时间价值的衰减过程中，头寸价值却在增加。卖出期权策略的Theta是正值，时间的流逝对投资者有利。

若投资者已经买进期货，则卖出看涨期权获得的期权费等于降低了买价。如果标的期货合约价格上涨，那么投资者更愿意将期货卖出；如果标的期货合约价格不变，那么投资者的期权没有损失；如果标的期货合约价格下跌，那么期权费为投资者提供了一层保护，避免其在不恰当的时间和点位出场。

以橡胶期货为例，价格回落，接近万元关口，下行空间相对有限。但是，在缺乏利多题材的情况下，上方压力位也不易突破。期权持仓PCR一直处于低位，隐含波动率略有下滑，但仍处于高位，此时可以卖出看涨期权。

03 买入看跌期权

投资者预期标的期货合约价格下跌幅度可能较大，若标的期货合约价格上涨，投资者也不愿承担过高的风险，则可以买入看跌期权，作为卖出期货的替代，因为其潜在风险较小，还可以提供较大的杠杆。

如果投资者预期标的资产价格会有一个快速剧烈的下跌，有信心一定会跌破某价位，那么可以买入虚值看跌期权，Delta相对较小，而杠杆较大。如果投资者预期标的期货合约价格会小幅下跌，并想从中获利，那么可以选择买入实值看跌期权，因为实值看跌期权比平值看跌期权拥有绝对值更大的Delta值。

若到期时所持有的看跌期权仍是实值的，则投资者可以选择行权。当然，能够行权的前提是投资者已持有标的期货合约，这样可以在比市场价更高的价位出售持有的期货头寸。若投资者继续看空标的期货合约，则可以选择展期，即卖掉将要到期的看跌期权，同时买入随后一个月到期的看跌期权。

04 卖出看跌期权

投资者预期标的期货合约价格短期内会小幅上涨或者维持现有水平，且不希望降低现有投资组合的流动性，希望通过做空期权增厚收益，就可以卖出看跌期权。只要标的期货合约价格上涨至期权变成虚值，看跌期权的卖出者就可以获利。通过卖出看跌期权，投资者不仅能从标的期货合约价格的上涨中赚钱，还能从看低期权时间价值的损耗中赚钱。

一般来说，期权被执行都是对卖方不利。但投资者若想获得标的物，则要卖出适当的执行价格的看跌期权，一旦期权被执行，就可以按执行价格获得标的物。若期权未被执行，则期权费可以降低现货的买进成本。套期保值也是如此。

以沪铜期货为例，在铜市供需结构改善的情况下，铜价有小幅上移可能，但全球经济疲软，且贸易不确定，铜价上行空间被限制，加之期权持仓量PCR重心仍在历史低位，隐含波动率有上冲趋势，下游套保者可以卖出看跌期权。

05 牛市看涨价差组合

牛市看涨价差组合策略是买入某一个标的期货合约的看涨期权，同时卖出一份同一标的、同一到期月份、执行价格更高的看涨期权。由于该策略会付出净期权费，故这是一种借方价差期权策略。牛市看涨期权价差策略能够降低时间价值损耗带来的不利影响。该策略也可以看作通过折扣方式买入看涨期权，卖出虚值看涨期权所得的期权费可以有效抵消部分买入实值/平值看涨期权所花的期权费。

投资者通常在温和看涨的市场环境中采用牛市看涨期权价差策略，希望能够从标的期货合约价格的小幅上涨中获利。另外，如果投资者认为单独买入和持有看涨期权成本太高，或者对于自己看涨市场的观点不太确定，那么可以使用这种策略降低风险。牛市看涨价差组合被认为是一种双重对冲策略。

当标的期货合约价格上涨，牛市看涨价差期权组合倾向于能够获利，因为较低执行价格的看涨期权总是比较高执行价格的看涨期权要贵，总是会产生净费用。当标的期货合约价格跌破较低的执行价格时，这一价差通常会产生最大的亏损。如果两个期权都变成虚值，那么投资者为这个价差所支付的净费用将全部损失。这个价差的最大利润发生在标的期货合约价格高于较高执行价格时，这样两个期权都会以实值方式到期。投资者可以执行买入的看涨期权，以较低的执行价格买入期货，然后在较高的执行价格执行时卖出期货。

以豆粕期货为例，中美经贸关系紧张支撑国内豆粕价格，国内豆粕短期表现得易涨难跌，但由于缺乏进一步拉涨的因素，预期涨幅也较为有限。豆粕期权成交量和持仓量均有所回升，加之隐含波动率也开始下行，若继续看好后市，则操作上可以买入牛市价差。

06 牛市看跌价差组合

牛市看跌价差组合策略是卖出一个平值看跌期权，再买入一个执行价格更低的虚值看跌期权来降低潜在的最大损失。当持有牛市看跌期权组合时，投资者对行情的展望是价格在一定范围内变动或者上涨。该策略在构建之初就收到了净期权费。也就是说，牛市看跌价差组合是一个贷方期权价差策略，即使标的期货合约价格横盘，投资者也可以从时间价值的流逝中赚到钱。如果卖出平值看跌期权的同时，买入虚值看跌期权，那么只要标的期货合约价格横盘或者下跌，该策略就可以盈利。

与卖出看跌期权相比，该策略能够为面临的向下风险提供保护。尽管向下风险具有上限，但该策略的最大损失通常大于所能获得的最大收益。如果期货合约价格上涨，那么能获得的向上收益也有限。如果期货合约价格超过看跌期权空头执行价格之后继续上冲，那么投资者可以把虚值看跌期权多头头寸卖出平仓，保留看跌期权空头头寸。这样，就把该策略转换成一个卖空看跌期权的策略。投资者还可以在标的期货合约价格突破看跌期权空头执行价格之后，把整个头寸都平掉，该策略就成为一个更加激进的买入看涨策略。

07 熊市看涨价差组合

当期货合约价格在一定范围内变动或者下跌时，熊市看涨价差期权组合策略就可以获利，即卖出具有较低行权价的看涨期权，同时买入同样数量具有相同到期日、较高行权价格的看涨期权。

当期货价格低于低执行价格时，收益是一定的，即净期权费。当期货价格高于高执行价格时，会产生最大损失，即高执行价-低执行价格-净期权费。期货合约价格位于低执行价格和高执行价格之间时，随着期货合约价格的上涨，此策略从最大收益变为最大损失，其中，益损平衡点为低执行价格+净权利。

08 熊市看跌价差组合

投资者通常在温和看跌的市场环境中采用熊市看跌期权价差策略，即卖出具有较低行权价格的看跌期权，同时买入同样数量到期日相同、行权价较高的看跌期权。与仅购买看跌期权的策略相比较，对于中期到长期的熊市交易，该策略能够减少风险，并降低成本和盈亏平衡点。

买入较高执行价格看跌期权的费用，可以部分被卖出较低执行价格看跌期权获得的费用抵消。如果投资者被要求执行卖出看跌期权，以执行价格买入相应数量的标的期货合约，那么这些期货合约可以通过执行价格较高的看跌期权以既定价格卖出。

卖空看跌期权是为了得到期权费、降低成本，应当在适当的时候，采取平仓措施。若价格始终保持在低执行价格以上，在到期日空头头寸毫无价值，则投资者可以轻松获得全部期权费。

若价格在构造策略后开始上升，则组合头寸中看跌期权空头头寸会阻碍盈利扩大。当价格下跌到向下益损平衡点后，如果投资者预期价格会进一步下跌，那么平掉空头头寸，以消除盈利上限，这样便可以充分享受盈利。

以棉花期货为例，基本面疲弱态势未改，中期仍有下行空间。同时，持仓量PCR处于相对低位，隐含波动率处于相对高位，操作上就可以买入熊市价差。

总的来说，在方向性策略的实施过程中，投资者可以通过选择期权合约的有效期和期权执行价格来配合期货合约价格变动预期。当其他条件相同时，实值期权价格随标的期货合约价格变化更大，但期权价格更贵，杠杆更低。

同样，剩余期限长的期权，所含的时间价值高，价格也更贵。另外，投资者要时刻跟踪标的期货合约走势及其他相关信息，若买入期权的前提不成立，则应及时采取应对措施。除了受标的期货合约价格的影响，隐含波动率的变化也会引起期权价格的变动。因此，投资者也要警惕隐含波动率下降带来的期权价格下跌风险。

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