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  一、摘要

  主要观点：全球大豆供应偏紧，美豆有望进一步上涨。

  关键因素：1、美豆库存新低。2、生猪存栏增加，中国豆粕需求旺盛。3、南美播种偏慢，支撑美豆价格。

  操作建议：在3165-3185做多M2105，3135止损，3255止盈

  风险因素：1、非洲猪瘟发展超预期。2、南美产量超预期。

  二、主要逻辑

  2.1 美豆库存大幅降低，预计仍有下降空间

  USDA公布11月供需报告。大豆方面，大幅下调美豆单产至50.7蒲/英亩，上个月为51.9蒲/英亩。其他各项包括收获面积、出口、国内压榨均未调整。受单产和产量减少影响，美豆新作期末结转库存减少至1.9亿蒲，远低于市场平均预期的2.35亿蒲。此次报告偏多。在明年三月巴西大豆上市之前，全球大豆库存日趋紧张。按中国目前大豆库存、到港和压榨节奏来看，预计到明年2、3月份大豆库存偏紧，中国可能仍要进口一定的美豆补充国内大豆库存，美豆出口不排除有进一步增加的可能。

  表1：美豆供需平衡表

  资料来源：USDA

  除了出口之外，美国国内大豆压榨也一直居高不下，最近一年的月度压榨量多次创下近五年新高。但与此同时，NOPA豆油库存却并没有增长，相反自2020年4月以来就开始了不断的下滑。NOPA压榨量似乎也看不到大幅降低的迹象。不过目前美豆的供给恐怕难以支撑如此高的压榨水平，部分市场观点认为美豆期末结转库存将下降到1亿蒲以下。

  图3：NOPA月度压榨（百万蒲式耳）

  资料来源：Wind

  图4：NOPA豆油库存（百万磅）

  资料来源：Wind

  2.2 明年南美大豆供给依然偏紧

  受中国需求恢复推动，巴西在2020年上半年出口了大量大豆，再加上巴西国内压榨需求的增加，导致2020年巴西大豆库存快速下降，ABIOVE估计今年年底巴西大豆库存仅剩32万吨。与此同时，阿根廷由于汇率因素，农户卖货意愿很差，农户手中囤积了超过3300万吨大豆。阿根廷大豆供给严重不足。再加上美豆库存不断创新低，2020年4季度至2021年1季度全球大豆供应紧张程度显著加重。

  图5：巴西大豆月度压榨（万吨）

  资料来源：ABIOVE

  图6：巴西大豆月度出口（万吨）

  资料来源：ABIOVE

  产量方面，2021年大豆供给似乎也存在一些不确定性。今年四季度受拉尼娜现象影响，南美普遍干燥少雨。在巴西大豆种植季初期，大豆播种进度一度大幅落后近五年均值，尽管当前大豆播种进度已经追平去年同期，不过由于干旱的影响，可能有部分大豆需要重新种植。ABIOVE估计明年巴西大豆产量为1.326亿吨，但由于干旱天气的影响，明年巴西大豆产量可能在此基础上减少300万吨左右。

  表2：巴西大豆平衡表（千吨）

  资料来源：ABIOVE

  尽管2021年巴西大豆产量同比2020年将大幅增加，但是考虑到2021年中国及世界其他地区对大豆的大量需求，以及美豆库存新低，巴西在2021年的出口预计也将创下新高，再叠加巴西国内对大豆需求的自然增长，预计明年巴西大豆期末结转库存将继续下探至22万吨的低位。产量增加也难以改变明年大豆供应偏紧的局面。

  2.3 国内养殖恢复，豆粕需求良好

  2018、2019两年国内非洲猪瘟肆虐，生猪存栏大幅下滑，豆粕需求也随之回落。不过到了2020年，随着非洲猪瘟逐渐受到有效控制，国家也积极鼓励和促进生猪产能的恢复，生猪存栏开始逐渐回升。6月份能繁母猪自2018年4月份以来首次实现同比增长。7月份能繁母猪存栏环比增长4.0%，连续10个月增长，同比增长20.3%。7月份全国生猪存栏环比增长4.8%，连续6个月增长，同比增长13.1%。8月份能繁母猪存栏环比增长3.5%，连续11个月增长，同比增长37%；生猪存栏环比增长4.7%，同比增长31.3%。10月份能繁母猪、生猪存栏同比分别增长31.5%和26.9%。生猪存栏的快速恢复推动了豆粕需求的快速增长。根据农业农村部数据，10月全国生猪存栏2.42亿头，能繁母猪存栏2518万头。按照目前生猪产能的增长速度，预计到明年年中，生猪存栏将完全恢复到非洲猪瘟之前的情况。

  除了生猪存栏的恢复之外，近两年来由于猪肉价格的不断攀升，也带动了禽肉和禽蛋价格，肉禽、蛋禽样子利润大幅攀升，肉禽和蛋禽存栏大幅增加，这也直接带动了饲料需求和豆粕消费。尽管目前生猪价格的逐渐回落也带动了禽肉、禽蛋价格下降和养殖利润的恶化，不过整体来看肉禽蛋禽的存栏仍然处于高位，且随着国内肉类消费的自然增长，肉禽和蛋禽存栏在2021年仍将维持一定的增长幅度，豆粕需求依然较大。

  考虑到明年的养殖情况，据我们估算，2020/21年度国内整体豆粕需求将同比增加10%以上，相应的大豆进口量同比也将增加10%左右。中国需求的大幅增加势必对美豆价格和国内豆粕价格带来较强的支撑。

  表3：国内供需平衡表

  三、操作方案及风险提示

  ●具体操作方案

  合约：M2105

  方向：做多

  进场点：3165-3185

  止盈区间：3255-3275

  止损位：3135

  持仓时间：1个月

  盈亏比：3：1

  ●风险因素：

  1、非洲猪瘟发展超预期。

  2、南美产量超预期。

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