第一步：打地基

即设定合理、适合的投资目标。这是最重要的一步，是之后所有工作的基础。

在国外，投资顾问为超高净值人士提供投资建议前，会花很长时间（往往1-2个月甚至更久）和投资人密切沟通，梳理其资金状况和需求，并进行必要的教育，协助其明确投资目标。

常见的投资目标涵盖以下方面：

１、组合层面的预期收益是多少？在何时间段内实现（3年、5年、10年...)？

２、风险承受能力如何？

风险又包括波动性(volatility)、本金损失风险(risk of capital loss)、流动性风险(illiquidity risk)、未达到预期收益的风险（shortfall risk) 等多个维度。

３、投资人对流动性的要求如何？

如：50%的资产1年内可流动。

４、投资组合未来的预期现金流情况（非投资相关）如何？

如每年预期从投资组合中支出5%的资金（用于子女教育、慈善等等），或2年内预期有20%的新资金注入投资组合（预期未来股票套现）等。

５、投资人对于不同资产类别或投资策略有何特殊偏好？

如有人特别喜欢实物资产（房地产、黄金等），有人压根不相信VC，有人特别喜欢投资新兴市场等，这些都要在资产配置时考虑在内。

第二步：建造房体

也就是基于投资目标，制定资产配置方案的过程。

根据第一步确定的风险、收益等目标，利用有效边际（Efficient Frontier)或者说马克维茨模型，确立符合需求的大类资产配置。

众所周知，一个模型的核心在于其假设。有效边际模型所采用的假设是不同资产类别的回报和收益属性(risk and return profile)及相关性。 

关于这些属性，大部分专业机构都有各自proprietary的假设，不同机构间略有差异，但差别不会太大，因为毕竟都是基于实际市场表现的empirical study。比如美股的长期收益率约为7%，波动率约为16%，这一假设在不同机构间基本大同小异。

资产配置还分为战略（也称为长期或静态）资产配置和战术（也称短期或动态）资产配置。

战略性资产配置 (Strategic Asset Allocation) 就是长期的、静态的配置，是基于投资人的风险回报偏好，作出的十分长期的配置。这里的长期一般是10年以上。这一配置不随市场情况而变化，是跨周期的。其核心假设就是市场在长期会中值回归。

战术性资产配置 (Tactical Asset Allocation) 是短期的、动态的配置，是投资人基于当前市场情况而作出的相对于长期配置目标的偏离。

好的资产配置，会在以上两者之间形成一个艺术的平衡。不会过度频繁、大幅度地偏离其长期配置，换言之不过度投机。但看准了市场低估、错配的机会时也要果断出手。在发达国家，资本市场比较规范、可预期性更高，所以很多私人家族的战术性资产配置一般也不会过于短线，一般是2-3年的投资时限。在中国，资本市场还欠成熟、整体投机性偏高，所以战术性配置的时限较短，半年至1年也比较普遍。

第三步：对建成的毛坯房进行装修布置

也即选择具体的投资标的。

毛坯房只有进行装修、布置完家具家电后才能住人；同样，再好的资产配置也必须落实到具体的标的方能实现。

换个角度说，资产配置主要是从beta的角度产生回报，而具体投资标的的选择则是产生alpha。

假设已确定40%的资金用于配置股票，那么具体投资时，投资人仍需要做出一系列的决策：

１、其中多少进行直接投资（即自己进行选股）、多少进行间接投资（即委托基金来管理）？

２、进行分散投资时，采用何种结构，是平均分配、还是采用更复杂的结构：比如核心加卫星(core-sattelite)、“甜甜圈”（donut)形式等？

３、是否采用不同的投资策略，包括成长型、价值驱动型、趋势型等等。如是，那么不同策略间如何平衡和配置？

４、在不同区域间如何配置？

５、在每个具体标的层面，决定具体投资金额、时点（可分为多个时点进入）、退出机制等。

以上所有决策，均需根据投资人自身的资源进行安排，包括团队、人脉网络、专业知识等。

比如，资金体量较大的家族办公室往往会有专业化分工的投资团队，也可能在部分领域有直接投资的能力；

但对于高净值个人来说，除非自身有特殊资源或专业从事金融，否则在时间精力有限的情况下更适合采用间接投资、并依赖专业的理财顾问（区别于理财产品销售）给予建议。

第四步：对房屋进行维护修缮

即投资组合再平衡（Rebalance)。

投资是个动态的过程。资产配置虽然不会频繁变动，但也需要定期复盘和调整。就如再好的房子也需要定期维护管理。一般再平衡每年进行1-2次。

再平衡的原因包括：

１、配置偏离。假设40%的股票配置在一年后涨了20%，而整体组合只涨5%，那么一年后股票所占的比例就提高到了46%。600个基点的偏离幅度是比较大的，通常需要考虑是否将当前超配的份额转移到其他低配的资产类别。

换句话说，如果一个股票或基金在较短时间内上涨了20%，那么它有可能已接近或到达估值高点，是时候锁定部分收益、控制下行风险了。

２、特定市场发生根本性变化。如20年前，美国PE的预期回报一般都在20%以上，但当前国外LP对PE这一资产类别的预期回报往往只有15%，或有人用股票市场收益＋300-500基点（非流动性溢价，iliquiidy premium）。

原因就是随着PE市场自身的效率提高、AUM增大、竞争加剧等原因，行业整体的回报率下降了。这种情况下，可能需要调整大类资产配置。

３、投资人自身的收益风险偏好或资金规划发生改变。

以上是构建投资组合的一个基本框架，是一个相对 time-insensitive，当然也相对抽象化的操作方法。实操过程涉及的很多问题需要系统化整理。

关注【叩富问财】服务号，关注后在对话框回复“投资组合”，可获得关于投资组合的最新热点、必学知识、视频讲解、一对一顾问讲解等服务。点击微信，一键关注