核心观点：极致分化格局缓释，高仓位等基金组合加仓顺周期品种

2020年基金三季报显示A股仓位回落，重仓股持股集中度继续回升。加仓食品饮料/银行/电新等，细分领域中酒类/电源设备/物流等加仓明显；减仓TMT/必需消费等，细分领域中生物医药/计算机软件/文化娱乐等减仓。区域性银行、保险、军工等仓位拐点回升。市场结构极致分化格局缓释，前十大重仓股估值（PE-TTM）中枢下移，估值合理性成为重要考量。中游制造、汽车等品种仓位提升主要是由高仓位、收益率靠前、排名提升基金组合贡献。头部产品相对公募整体更偏好中游制造、半导体产业链等领域品种。公募对消费者服务/食品饮料等板块的定价权提升。

创业板仓位回落、科创板仓位继续提升，持股集中度继续回升

2020Q3，新成立偏股型基金6199亿元，创历史新高，其中主动偏股型基金发行规模占94%。基金三季报显示，主动偏股型基金持有A股股票规模1.96万亿元，占资产总值的比重为77.45%，相比2020Q2回落3.98pct。分板块占比看，偏股型基金继续大幅减仓创业板，加仓主板、中小板，科创板仓位继续提升；纵向维度看，主板仓位接近2010年以来历史中值水平、中小板仓位低于历史中值水平、创业板仓位仍高于历史中值水平。2020Q3，重仓前50标的持仓市值占偏股型基金重仓股持股市值58.43%，环比增加2.53pct，持股集中度持续回升。

顺周期/低估值仓位提升，加仓中游制造、金融等，减仓TMT、必选等

超（低）配比例变化视角，偏股型基金加仓中游制造、金融服务、公共产业、可选消费、上游资源，减仓TMT、必需消费、中游材料、服务型消费；一级行业看，加仓食品饮料、银行、电新、交运、军工等，减仓医药、计算机、传媒、商贸、地产等；二级行业看，酒类、电源设备、物流、光学光电等板块仓位出现不同程度上升，生物医药、计算机软件、文化娱乐、计算机设备等仓位下降明显。电新、电子、食品饮料等仓位所处历史分位数较高、超配并处于2010年以来中值以上，说明这些板块筹码更多集中在公募基金手中。

区域性银行、保险、军工等仓位拐点回升，估值合理性成为重要考量

2020Q3，偏股型基金加仓新能源车等产业链主题，减仓5G、新基建等产业链主题。包装印刷、航空航天、物流、半导体连续三个季度及以上加仓；地产连续三个季度及以上减仓，此类情况的二级行业有油服工程、兵器兵装、厨房电器等；军工、非银连续三个季度及以上减仓后出现加仓，此类情况的二级行业有石油化工、橡胶、塑料、区域性银行、保险、航空机场等；新能源动力系统、电商及服务、照明电工、互联网传媒等连续三个季度及以上加仓后出现减仓。前十大重仓股平均估值（PE-TTM）相比Q2下移，表明Q2市场结构极致分化格局有所缓释，估值合理性成为重要考量。

顺周期品种仓位主要源于高仓位、收益率靠前、排名提升基金组合

对比四类主动偏股型基金组合配置变化，中游制造仓位的提升主要由高仓位、加仓最多、收益率靠前、排名提升基金组合贡献；汽车仓位主要源于高仓位、减仓最多、收益率靠前、排名提升基金组合；银行仓位主要是来自低仓位、减仓最多、收益率靠前基金组合，非银仓位主要是来自低仓位、加仓最多、排名提升基金组合；部分明星产品大幅加仓白酒；部分产品将半导体品种移出重仓股序列。相比公募整体重仓股，头部基金产品相对更偏好中游制造、半导体产业链等领域品种。公募对消费者服务、食品饮料、非银、家电等定价权边际提升，而北向资金定价权弱化。

风险提示：

1）基金重仓股为滞后数据，与当前实际情况可能存在差异；2）中美关系压力再度升级；3）全球疫情再度爆发风险；4）宏观经济大幅下行风险等。

正文目录

01. 2020Q3：主动偏股基金配置仓位下降

概况：整体A股仓位下降，创业板仓位明显回落

截至2020.10.29，Wind已全部更新完毕所有已披露的主动偏股型基金（偏股混合型基金和普通股票型基金）2020年三季报。

2020Q3，主动偏股型基金持有股票规模21.1万亿元，占资产总值比重83.56%，相比2020Q2下降2.19pct；其中，持有A股股票规模1.96万亿元，占资产总值的比重为77.45%，相比2020Q2降低3.98pct。

分板块配置看，主动偏股型基金加仓主板、中小板，大幅减仓创业板，继续加仓科创板。

大类板块：加仓中游制造、金融服务、可选等，减持TMT、必需消费等

大类行业看，主动偏股型基金2020Q3对中游制造、金融服务、公共产业、可选消费、上游资源超（低）配比例提升，TMT、必需消费、中游材料、服务型消费超（低）配比例有所下降。

分行业：加仓食品饮料、银行、电力设备及新能源等

一级行业（以中信行业指数表征，全文同）看，食品饮料、银行、电力设备及新能源、交通运输、国防军工等超（低）配比例提升，传媒、商贸零售、房地产等超（低）配比例下降；二级行业看，酒类、电源设备、国有大型银行、全国性股份制银行等细分板块超（低）配比例出现不同程度上升，生物医药、化学制药、计算机软件等超（低）配比例下降明显。

纵向看，非银行金融、家电、电力及公用事业等超（低）配比例处于2010年以来中值以下；电力设备及新能源、电子、石油石化超（低）配比例处于2010年以来中值以上。

科技：持续加仓电子，通信、传媒、计算机超（低）配比例下降

2020Q3，偏股型基金对电子行业超（低）配比例继续提升，通信、传媒、计算机超（低）配比例下降。细分领域看，光学光电等板块超（低）配比例提升明显，计算机软件、计算机设备、互联网媒体等超（低）配比例下降明显。

消费：加仓食品饮料、汽车等，减仓医药、零售等

2020Q3，偏股型基金超（低）配比例上升显著的是食品饮料、汽车、消费者服务、轻工制造等，下降明显的是医药、商贸零售等，其中医药板块一、二季度超（低）配比例连续提升而三季度大幅下降。细分领域看，超（低）配比例提升明显的是酒类、饮料、白色家电等，下降明显的是生物医药、化学制药、其他医药医疗等。

周期&制造：持续加仓电力设备及新能源，减仓建材、钢铁

2020Q3，偏股型基金对电力设备及新能源、交通运输、国防军工、石油石化等板块超（低）配比例提升明显，减仓建材、煤炭。细分领域看，主要加仓电源设备、电气设备、航空航天、石油化工等，减仓新能源动力系统、其他化学制品、照明电工及其他等。

大金融：银行、保险超（低）配比例提升，房地产超（低）配比例下降

2020Q3，偏股型基金对银行超（低）配比例明显提升，房地产超（低）配比例下降。

主题：加仓新能源车，减仓5G、云计算、新基建

2020Q3，偏股型基金加仓新能源车（以国证新能源车指数成分股表征），减仓半导体（以中华交易服务半导体指数成分股表征）、5G（以中证5G指数成分股表征）、云计算（以中证云计算指数成分股表征）、新基建（以国证新基建指数成分股表征）等产业主题。

重仓股层面：持股集中度持续回升，估值合理性成为重要考量

2020年三季报显示，重仓前50标的持仓市值占偏股型基金重仓股持股市值58.43%，环比增加2.53pct，持股集中度继续回升。

从各季度前十大重仓股平均总市值（季度末值表征）看，2020Q3前十大重仓股平均总市值为60714.17亿元，相比Q2增长1151.89%，显著高于2010年以来峰值水平（2019Q4）。

从各季度前十大重仓股平均估值（季度末值表征）看，2020Q3前十大重仓股平均PE-TTM为69.66X，相比Q2下降9.48%；2020Q3前十大重仓股平均PB-LF为12.95X，相比Q1下降19.13%。

头部产品 VS 公募整体重仓股

股票型基金：头部产品与公募整体的重仓股差异

股票型基金（仓位：80-100%）和偏股混合型基金（仓位：60-100%）在股票仓位要求的不同，导致其在配置的风险偏好层面可能存在一些差异，我们将两者区分开来分析。从股票型基金角度，整体来看，截至2020.10.29，在已披露的476只基金中，前十大重仓股中出现频次最高的个股分别为：贵州茅台、立讯精密、五粮液、隆基股份、宁德时代等；从头部产品的角度，截至2020.10.29，我们选取基金规模排名前20的头部产品，其在前十大重仓股中出现频次最高的个股分别为：五粮液、腾讯控股、美的集团、贵州茅台、美团等，虽然两者重仓股频次重合度较高，超过80%，但排序也存在一定差异，比如在白酒中，公募股票型基金整体偏好茅台>五粮液，而头部产品则可能偏好五粮液>茅台。

除此之外，我们认为头部产品是市场整体重仓股配置剩下20%的差异可能更值得关注。我们对比整体股票型基金重仓股出现频次最高的前30个股，与规模排名前20 的头部产品重仓股出现频次最高的前20个股，其中头部产品相对于公募整体非重合的个股主要包括：韦尔股份、万华化学、康泰生物、汇川技术、华润啤酒，其中有3只个股为中游制造，另外1只医药，1只食品饮料；而整体股票型基金较偏好的：宁德时代、通威股份、招商银行等个股则未受到头部产品过多的青睐。

偏股混合型基金：头部产品与公募整体的重仓股差异

与股票型基金相比，偏股混合型基金仓位配置相对更灵活，意味着其风险偏好可能更小。截至2020.10.29，在已披露的1278只偏股混合型基金中，前十大重仓股中出现频次最高的个股分别为：贵州茅台、立讯精密、五粮液、隆基股份、宁德时代；从头部产品的角度，截至2020.10.29，我们选取基金规模超过100亿元的产品，其在前十大重仓股中出现频次最高的个股分别为：贵州茅台、立讯精密、五粮液、隆基股份、顺丰控股等，其中前四大重仓个股的排序一致，可能表明4只个股在偏股混合型基金中存在高度一致的预期，整体来看，不考虑排序，两者重仓重合度达到72%。

在偏股混合型基金中，头部产品的重仓股与整体存在约28%左右的差异。我们对比整体偏股基金重仓股出现频次最高的前30个股，与规模超过100亿元的头部产品重仓股出现频次最高的前20个股，其中头部产品相对于公募整体非重合的个股主要包括：兆易创新、三安光电、圣邦股份、山西汾酒、康泰生物、安井食品，其中有3只个股为半导体产业链公司，另外2只食品饮料，1只医药；而整体偏股混合型基金较偏好的：宁德时代、恒瑞医药、招商银行、歌尔股份、三一重工等个股则未受到头部产品过多的青睐。

总结来看，我们认为2020Q3，相比公募整体，头部基金产品相对更偏好中游制造和半导体产业链等领域。

基金层面：四类主动偏股型基金行业配置与重仓股变动

第一类：高仓位基金VS低仓位基金

我们以股票配置比重前50的主动偏股型基金表征高仓位基金组合，以股票配置比重后50的主动偏股型基金表征低仓位基金组合（部分为二季度新成立基金）。

行业配置差异看，2020Q3高仓位基金组合主要配置于医药、食品饮料和电子，以科技和消费为主，合计持仓比例高达60%，配置较为集中；而低仓位基金组合主要配置于食品饮料、医药、银行，以消费和金融为主，合计持仓比例仅为41%，配置较为分散。

行业配置和重仓股持仓变动看，相比2020Q2，Q3高仓位基金组合加仓电子、电力设备及新能源，减仓医药、交通运输、家电；低仓位基金组合则加仓电子、银行、非银行金融，减仓传媒、房地产、商贸零售。

第二类：加仓最多的基金VS减仓最多的基金

我们以股票配置比重提升前50的主动偏股型基金表征加仓最多的基金组合，以股票配置比重下降后50的主动偏股型基金表征减仓最多的基金组合。

行业配置差异看，2020Q3加仓最多的基金组合主要配置于电子、电力设备及新能源、食品饮料，合计持仓比例达43%；而减仓最多的基金组合主要配置于电力设备及新能源、电子、银行，合计持仓比例39%。

行业配置和重仓股持仓变动看，加仓最多的基金加仓电子，减仓医药，减持最多的基金则同时减仓电子和医药。相比2020Q2，Q3加仓最多的基金组合加仓食品饮料、电子、电力设备及新能源，减仓医药、房地产；减仓最多的基金组合则加仓银行、交通运输，减仓医药、电子、传媒。

第三类：收益率靠前基金VS收益率靠后基金

我们以二季度收益率排名前50的主动偏股型基金表征收益率靠前基金组合，以二季度收益率排名后50的主动偏股型基金表征收益率靠后基金组合。

行业配置差异看，2020Q3收益率靠前基金组合主要配置于食品饮料，持仓比例接近26%；而收益率靠后基金组合主要配置电子，持仓比例57%。

行业配置和重仓股持仓变动看，收益率靠前基金加仓周期和TMT板块，收益率靠后基金加仓消费和TMT。相比2020Q2，收益率靠前基金组合加仓国防军工、电力设备及新能源、电子，减仓食品饮料、农林牧渔、计算机；收益率靠后基金组合则加仓电子、农林牧渔、有色金属，减仓计算机、通信、医药。

第四类：排名提升基金VS排名下降基金

我们以三季度收益率排名提升前50的主动偏股型基金表征排名提升基金组合，以三季度收益率排名下降前50的主动偏股型基金表征排名下降基金组合。

行业配置差异看，2020Q3排名提升基金组合主要配置于电子、电力设备及新能源和非银，合计持仓比例超33%；而排名下降基金组合配置集中于医药和电子，合计持仓比例82%，配置比排名提升基金组合更集中。

行业配置和重仓股持仓变动看，排名提升基金和排名下降基金均大幅加仓电子。相比2020Q2，排名提升基金组合大幅加仓电子、电力设备及新能源，减仓房地产、食品饮料、计算机和医药；排名下降基金组合加仓电子、传媒、国防军工，减仓医药、计算机、通信。

公募VS北向：分行业定价权对比

相比2020Q2，2020Q3北向资金对建筑、传媒、通信、煤炭、钢铁等的定价权边际提升，而公募定价权弱化；公募对消费者服务、食品饮料、非银金融、电子、家电、有色、农牧、军工、交运等的定价权边际提升，而北向资金定价权弱化；公募与北向资金对轻工、纺服、银行、地产、石油石化、建材、机械、电新、基础化工、汽车等的定价权均有提升，但对医药、计算机、零售、电力及公用事业的定价权均有所弱化。

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风险提示

1）基金重仓股为滞后数据，与当前实际情况可能存在差异；2）中美关系压力再度升级；3）全球疫情再度爆发风险；4）宏观经济大幅下行风险等。

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