国庆节长假过后，受到钢材价格反弹、山西重提焦炭去产能以及限制澳洲煤进口传闻等多重因素的影响，焦炭主力2101合约走出了一波强势反弹行情。我们认为，当下焦炭价格上涨已经基本反映了供应收缩的预期，后期走势更多取决于需求端变化，而在钢材需求恢复不及预期的情况下，预计焦炭价格继续上涨空间有限，后期可关注主力2101和2105合约逢高沽空机会。

  钢材需求持续走弱

  自6月初以来，钢焦利润走势持续背离，目前长流程螺纹钢和热卷利润大概在150元/吨附近，焦炭利润则一直维持在400元/吨上方，并且这一状态已经持续4个月。上一轮焦炭利润长期高于成材的时间是2016年8月到12月，主要由煤炭276个工作日限产政策使得焦煤价格大涨从而推动焦炭价格上涨所致。从螺纹钢和焦炭的比值来看，2016年以来有两轮较长时间的下跌行情，一轮是2016年的4月到12月，一轮是2018年的5月到11月，第一轮下跌原因与利润背离原因相同，第二轮下跌则主要是强力的环保限产所致。目前，螺纹钢和焦炭1.7的比值接近了近两年低位。值得注意的是，之后不论是利润还是现货比值均出现了修复。因此，后期焦炭价格能否持续上涨，很大程度上要取决于钢材价格的变化。

  在螺纹钢方面，我们看到，9月房地产、基建数据表现均不及预期，并且进入10月下旬后，螺纹钢需求持续走弱概率较大。按螺纹钢表观需求同比增速保持10%、产量与去年同期持平估算，到12月底，螺纹钢库存仍然会比去年同期高出70万吨，高库存压力今年可能会贯穿整个冬储，所以螺纹钢价格第四季度大幅上涨的可能性不大。螺纹钢、焦炭走势以及利润的背离更大程度上需要焦炭价格下跌来进行修复。

  铁水产量环比回落

  在高利润刺激下，4月以来，焦企产能利用率整体呈现振荡回升走势。截至10月23日，全国230家独立焦化企业产能利用率为77.56%，较去年同期高3.55个百分点，月度产量同比也连续3个月正增长。不过，今年居高不下的生铁产量使得焦炭持续处于供应紧张状态。我们以统计局月度数据估算，前三个季度焦炭供需缺口约在2300万吨，其中仅3—4月供需缺口为正，这也是4月以来焦炭价格持续走强的主要原因。

  总的来说，焦炭供应偏紧态势依旧持续，但是供需边际已经开始出现变化。一方面，焦企生产积极性不减；另一方面，在高库存、低需求的情况下，钢厂开工开始出现回落。另外，从我们通过估算周度供需平衡表得知，目前需求增速仍高于供给增速，但是二者缺口已经开始收窄，表明供需已经开始出现边际改善。第四季度后，多地出台了采暖季限产政策，叠加成材高库存、低需求的现状，预计后期铁水产量环比回落态势将延续。虽然焦炭供应也会受到环保限产政策的影响，但是考虑利润水平的差异，铁水产量的回落幅度将超过焦炭，高炉、焦炉产能利用比值将继续下降。

  库存结构出现分化

  目前，焦炭全行业库存水平依旧处于低位。截至10月23日，全产业链库存为714.63万吨，环比前一周回落2.28万吨，较去年同期低238.77万吨。不过，库存结构持续分化，最新的焦化厂库存延续之前的回落态势，而钢厂库存则环比回升4.3万吨至449.3万吨。事实上，钢厂和独立焦化厂的比值自7月下旬以来振荡回升，目前已经达到17.13，接近去年同期高位。如果铁水产量下降预期逐步兑现的话，那么钢厂对原料的采购需求必将放缓。届时，可能会面临钢厂补库放缓以及焦化厂库存增加，若焦化厂库存开始增加，低库存对焦炭价格的支撑作用也将随之减弱。

  新增产能陆续投放

  前面主要从需求、库存和利润角度对焦炭价格进行分析，事实上，10月以来，去产能和新增产能投放的阶段性错位也是导致焦炭价格上涨的原因。不过，随着新增产能陆续投放，这一状况将有所缓解。据统计，截至10月20日，太原地区共关停焦炭产能340万吨，但是10月底到11月初有245万吨新投产产能出焦，同时还有一些企业将在11月出焦。若再考虑铁水产量的下降，那么去产能政策实际影响可能并不大。

  另外，我们认为，在焦企利润持续高位的情况下，去产能实际效果可能会不及预期。然而，焦炭主力合约与现货基差持续收窄，则表明盘面某种程度上已经反映了去产能政策的影响，那么如果后期没有新的利好支撑，焦炭盘面价格回落的可能性较大。

  操作建议：焦炭2101合约在2150—2200元/吨尝试逢高沽空，跌破2250元/吨可考虑止损，目标位看至1900—1950元/吨。

  套利建议：考虑焦煤第四季度存在进口限制预期，并且焦炭去产能若不及预期则利好焦煤，可尝试择机做空焦化利润，比价在1.6以上介入，破1.65止损，比价目标区间在1.5—1.55。