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　　牛市盛宴下，分级基金以其炫目的套利机制、净值与规模齐增，以至于让其他产品黯然失色，也成为基金公司兵家必争之地。然而，西部利得500等权基金净值的一次“偶然”暴跌，却将部分分级基金风险漏洞来了个集中曝光。

　　不过，经《每日经济新闻》记者连续追踪采访发现，西部利得净值暴跌事件，正严肃拷问部分分级基金上市背后的风险漏洞：成立后的封闭期应该多长？低仓位甚至零仓位上市是否可取？

　　分级基金上市“潜规则”

　　西部利得500等权基金是西部利得公司新基金发行“断档”两年、审批近一年、新股东接手之后成立的首只基金，应该说对此寄予了厚望；尽管是被动投资的指数型基金，在基金经理人员不足的情况下，却派出两位基金经理合管；并且，对于基金自身来说，意义也不一般，作为上证所首批上市的两只分级基金之一，其与易方达上证50分级属“并驾齐驱”。

　　然而，这只基金却并未复制其他分级产品的表现。尤其是上市后净值的一场大跌，甚至还将分级基金的“潜规则”大白天下。

　　西部利得500等权成立于4月15日，并于4月27日上市交易。从成立之日起到5月4日期间，其净值一直在0.998元~1.001元之间微幅波动，而同期标的指数中证500等权重指数涨幅近8%，因此，从净值上看，其基本处于空仓状态。

　　5月5日，西部利得500等权母基金净值在当日之内大幅下跌6.29%，但其跟踪标的中证500等权重指数5月5日跌幅仅为3.61%。由于基金公司不愿意就此净值异动做出回应，根据业内分析师和资深基金经理的多方推断，归纳出其净值暴跌的两大可能性，一是建仓时未按标的指数股买入导致违规建仓；二是5月4日尾盘建仓完毕时遭遇赎回、5月5日减持应对赎回却遭遇暴跌，这一猜测被专家一致认为可能性最大，因为数据显示该基金的确在短期内遭遇了大比例赎回。《每日经济新闻》记者注意到，尽管发行期间西部利得500等权曾提前一周结束募集，但并非市场申购火爆导致规模过大，而是借用了“到点成立”思路，即规模一过2亿份基金成立红线就结束发行，然后快速上市。

　　实际上，“到点成立”是为基金公司减负、不再比拼首募规模的新型发行方式，理论上不会出现帮忙资金、甚至不会出现帮忙资金上市之后马上“釜底抽薪”的情况。

　　规模数据显示，西部利得500等权上市后，确实遭遇重大赎回。该基金4月底上市初期总规模约为2.02亿份，而上证所5月8日公布的数据则显示，其母基金份额为3998万份，A、B份额均为3774万份，合计1.15亿份，短时间内遭赎回0.87亿份。

　　业内人士认为，建仓期便遭遇如此巨幅赎回，帮忙资金跑路可能性最大。如果确是帮忙资金撤退，这一次也几乎是全身而退，因为西部利得500等权几乎空仓上市，赎回损失并不大。

　　对于西部利得基金公司及其持有人来说，则是赔了规模又损净值。净值暴跌或许是小概率事件的叠加，但却折射出部分分级基金上市环节存在的“潜规则”，即封闭期内不建仓，低仓位、甚至空仓上市，上市后迅速打开申购和赎回，一来方便帮忙资金撤退，二来可以利用二级市场波动吸引套利资金进入，从而做大基金规模。让投资者无奈的是，这样做的并不只是西部利得一家公司。

　　基金低仓位上市并非个案

　　根据已公布分级基金的上市交易公告书，《每日经济新闻》记者统计了今年以来成立的分级基金上市前的仓位情况，大多数公告时的仓位都只在20%~30%之间，几乎接近空仓的分级基金也不少，而对于指数型基金来说，其仓位下限高达95%，离建仓完毕相差甚远。

　　例如与西部利得500等权同为上证所上市的分级基金，易方达上证50分级公告书上公布的仓位为22.25%；前海开源旗下两只分级基金公告的仓位最低，前海开源中航军工分级为7.37%，前海开源健康分级为0%。

　　有基金公司内部人士向记者表示，上市交易公告书上所公布的仓位并非基金上市时的真实仓位，“因为公告书与上市中间隔了几天，公告的仓位较低，而实际上在上市之前已完成建仓，只是并未公告。”

　　记者了解到，大中型公司运作相对规范，如上海某大型基金公司今年成立的两只分级基金，虽然公告时仓位分别为30%以下和10%以下，但上市时已是满仓操作；而富国中证全指证券公司指数分级，在上市交易书中公告的仓位已达81.97%。

　　实际上新基金建仓期长达6个月，当然指数型基金建仓可以很迅速。而对于新基金封闭期管理层曾有明确要求，《开放式证券投资基金试点办法》中第十二条规定，“开放式基金成立初期，可以在基金契约和招募说明书规定的期限内只接受申购，不办理赎回，但该期限最长不得超过3个月”。

　　很显然，这一条款正是为了保障新基金能够平稳度过建仓期。针对不同的基金，根据其规模大小和建仓难易程度，其封闭期可以有长有短，只要能够保证建仓期规模不会出现大的波动即可。不过，西部利得没能控制住赎回撤资的风险。

　　记者查阅了最近三年以来，分级基金成立日与上市日之间的时间差，发现建仓封闭期多数已压缩在12天~14天之间，短的则低至5~10天。专家认为，“分级基金想要快速上市、开放申赎无可厚非，毕竟提升了流动性，满足了套利需要。但其建仓动作需要跟上。更重要的是，低仓或空仓上市已将分级基金追踪指数的魅力完全抹杀，完全成为基金公司低仓套规模的游戏。尽管套利机制尚存，但灵魂尽失。”

　　其实，对于分级基金来说，在封闭期内完成“闪电建仓”并不困难。除非个别大热品种，绝大多数分级基金首募规模较为有限，5亿元之下是常态。理论上规模越小，越容易建仓。为了凸显分级基金的工具效应，基金公司早已摒弃了发行主动型分级基金产品，而是开发各标的指数型分级基金，这又为建仓降低了难度。

　　现在看来，分级基金都在尽可能地缩短封闭期，部分基金甚至无视封闭期，封闭期内仓位水平非常有限，上市之后才着手大规模建仓；封闭期的“防震”作用已经荡然无存。

　　为何封闭期基金不大幅建仓？

　　如上所述，即便是分级基金想要快速上市，其上市之前的封闭期都存在大幅建仓的可能性，但有些基金公司偏偏不这么做。这样做的好处是什么呢？

　　不妨先看看近期受到基金投资者高度关注的前海开源中航军工分级，前海开源中航军工分级通过快发快上、低仓上市，一度让基金公司赚得盆满钵满：上市第一周套利资金就涌入68亿份，是原先该基金规模的10余倍，一跃成为军工类规模最大、总规模前十的分级基金，成为“潜规则”运作的成功典范。

　　济安金信基金评价中心主任王群航向记者表示，“从规范市场运作、保护投资者利益、实际操作的可行性等角度来看，行业指数分级基金的低仓位上市情况似乎很有必要进行调整和规范”。

　　王群航在《分级基金：还能够好玩多久？》一文中指出，低仓位、零仓位上市的弊端，包括“第一，实现承诺，为帮忙资金的安全撤退提供保护，这种做法比较符合让帮忙资金快速出局的传统做法，且目前似乎是‘合作’得更为顺利；第二，积极配合，为套利资金的安全套利提供保障；第三，不利于普通投资者按照既定的游戏规则对分级基金进行跟踪分析、统计测算、研究决策；第四，让B类份额的杠杆‘失效’。”指数分级基金不及时建仓，根本没有合适的理由。

　　有基金公司人士对此也感到不满，“有些基金公司为了做规模，刻意低仓位上市。这是让专业研究员诟病、同行和投资者不耻的做法，这是在损害这一产品类型，损害产品特色。”

　　值得注意的是，不论是西部利得500等权赔了净值又损规模，还是前海开源中航军工赚得盆满钵满，受影响的最大的还是普通基金持有人。

　　5月5日西部利得500等权净值暴跌，对继续持有者而言已是很不公平的。随后市场反弹，标的指数上涨，持有人本应该享受赚钱效应了，基金却还在回归面值途中。

　　同样低仓上市的前海开源中航军工A、B份额上市之后，套利资金快速汹涌的进入，而多数人却是以套利失败离场，还顺带伤及跟风买入的二级市场交易者。4月21日，中航军B基金从1.21元一路跌至最低0.92元，跌幅达到23.96%。损失最大的是上市前就认购其基金的投资人，看对了军工指数的上涨趋势，却买到了一个净值不随军工指数波动的基金。

　　要如何才能引起基金公司重视，维护分级基金的工具特色，让这一产品继续发扬光大？专家认为，可能需要堵住仓位和申赎的制度漏洞，对于分级基金上市时的仓位做出明确规定，如建仓完毕、或者仓位达到最低标准之后才能上市，最好是在上市交易公告书中公布仓位，方便个人投资者进行判断。

　　“潜规则”样本

　　中航军工分级零仓位上市规模暴增

　　每经

　　前海开源中航军工分 级(164402)通过迅速开放申赎与零仓位上市这“两大潜规则”运作，使得整体规模从上市初的不足5亿份，在短短一周内暴增10逾倍，扩大至超68亿份，一跃成为军工类规模最大、总规模前十的分级基金，也成为分级基金“潜规则”运作的成功典范。《每日经济新闻》记者发现，其中获利最大者当然非基金管理人莫属。

　　中航军工分级踩踏事件

　　回顾中航军工分级基金运作过程，可分成三个阶段，3月16日至3月24日，第一阶段迅速募集上市，该基金一周内，在场内市场和场外市场共募集约5亿份后就迅速进入“封闭建仓期”和上市进程，直至4月19日，该基金的净值波动显示其仓位几乎等于0。

　　4月20日，第二阶段整体溢价抬高引来套利者，中航军工分级上市首日，中航军A(150221)、中航军B(150222)同时出现涨停，但母基金净值却无明显变化，这直接导致中航军A、B在二级市场的交易价格较母基金净值的整体溢价高出了约10%，此时套利者如按照净值申购母基金，次个交易日分拆、第三个交易日卖出，就可以赚取这部分利润。

　　有从事套利交易的资深人士表示，一般的套利交易大概也就是赚取2%~5%的利润，还需要面临母基金净值波动的风险。而中航军A、B10%的套利空间在这波牛市中也非常罕见，再加上母基金尚未建仓市场风险非常低，如遇不测亏点手续费赎回撤离也行。高收益和低风险的双重诱惑，对大部分套利者来讲是很难抗拒的。

　　中航军B上市第二天再次涨停，更造成了该产品整体溢价率最高达30%以上，要知道此时即使中航军A、B双双跌停也会有可观的利润，在利润的驱使下又吸引来了更多套利者的踊跃参与，最终导致了踩踏事件的发生。

　　4月21日~5月6日，第三阶段是各路资金相互踩踏酿成悲剧，基金上市后的第三日起，即4月21日~4月23日中航军B从最高价1.21元开始出现连续跌停至0.982元，期间成交额为6.71亿元，按照约60亿套利资金参与计算，仅有少量交易通道较好的套利者可获利出局，而不少套利资金在4月24日只能割肉亏损出局。

　　而上市第二天在二级市场买入中航军基金的投资者可就损失惨重了，此后踩踏效应继续蔓延至交易价格跌破净值，直至5月6日才见到最低价0.92元。

　　更让人心碎的是，在4月20日至5月6日期间，与中航军B有相似属性的军工B、国防B的区间涨幅分别为37.30%、31.13%，对应的中证军工指数也上涨了18.17%。

　　基金管理人获利颇丰

　　中航军工分级通过迅速打开申赎与零仓位上市的运作后，总规模在短短一周内便超过大多数分级基金，显然是一个非常成功的分级基金运作案例。

　　而中航军工分级的管理人前海开源基金自然成了受益者，据估算，因基金规模扩大，基金公司可赚取大量的管理费，按照中航军工分级合同显示的每年1%管理费计算，再算上基金上市后增量进入的60多亿份规模，每年约可为基金公司带来约6000万元收入。

　　除了基金公司外，中航军工分级募集期通过场内申购的投资者也获利颇丰，该类投资人在中航军A、B上市首日，便可以在二级市场以涨停价格卖出所持有的份额。

　　值得注意的是，中航军A、B在大跌前，即4月20日~4月21日两日里，在涨停价附近共计成交约2亿元，这表明大部分通过场内申购的资金是可以获利出局的。另外，还有一小部分套利者能够在份额到账日以跌停板卖出，仅能获取小部分利润。

　　而那些看好A股军工行情，在二级市场上买入中航军B份额的投资者最终只能沦为“接盘侠”；与此同时，因为交易通道、运气等因素未能及时获利出局的大部分套利投资者也成了买单者。

　　那些在募集期通过场外申购(银行、三方公司、基金网站)该基金的投资者，由于中航军工分级的母基金持续处于空仓阶段，大部分资产仍是现金，使看好军工指数的投资者，一方面错失了军工股近期的行情，另一方面还要承受近两个月的基金管理费计提的损失。

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