【导读：国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考】

东吴基金常务副总裁 陈军

博道基金投资部总经理 张迎军

圆信永丰基金副总经理 范妍

华富基金权益投资部总监 陈启明

国海富兰克林基金研究分析部副总经理 王晓宁

创金合信基金权益投资部总监 黄弢

寻找新兴景气赛道 共享优质成长

东吴基金常务副总裁 陈军

美股十年长牛启示：股市核心驱动的迭代

博道基金投资部总经理 张迎军

从去年到今年，如果要把A股投资做好，必须把下面三个问题解答清楚：

1、本轮市场上涨的最大推动力是什么？

2、组合核心仓位该怎么布局？

3、什么样的赛道是长期赛道或者黄金赛道？

对于第一个问题，我个人是这样认为的：A股从2019年开始进入了一个新的周期，虽然面临经济增长的减速，但A股却进入了一个核心资产牛市的循环，其最大推动力来源于大类资产配置，而不是传统的经济周期推动。

传统的观点认为，经济基本面是决定股市中长期走势的核心变量，所以股市的波动在很大程度上来自于经济增长或者经济周期的变化。

那么，现在我们看到什么样的变化呢？

美股超十年长牛给我们的启示

2008年至今，美股经历了一个10年以上的长期牛市。那么促使美股长牛的决定性力量是美国经济增长么？这也是过去几年看空美股的国内外投资者屡屡看错的原因。

那些投资者把经济基本面放在股市定价的最核心因素，所以在2017年美国经济周期见顶时，判断美股将见顶。事实上，从2017年至今，和美国经济表现相反的是，美股一路持续走高，特别是今年疫情冲击下，美国虽然创二战以来最差经济基本面，但是美股却创出历史新高。

为什么会发生这种情况？究其原因，首先，经济基本面在股市定价里只是一个重要环节，但它绝对不是最重要的力量；其次，对美联储货币政策这个变量缺乏足够认识；第三，对大类资产配置这一核心决定性力量缺乏足够的认识。

我们分析美股长牛的三大推动力中，经济增长可能只贡献30%～40%的涨幅；可能有30～50%的因素是来自于长期的低利率环境，还有20%可能来自于股票回购。而从本质上讲，其最重要的推动力是来自于长期低利率环境导致的大类资产再配置。

我们看到过去的30年，全球央行货币超发带来了货币的贬值，而货币贬值的表现形式，不再是传统经济学以CPI为度量的通货膨胀，而是另外一种表现形式：资产价格的大幅上涨。从长期来看，不想贬值的货币一定会去追逐长周期里面最有价值的资产：优质的房产和优质的公司股票。在过去的30年，这两类资产的涨幅也是有目共睹。

A股现状分析：对核心资产追捧的原因

回到国内，过去30年作为优质资产被货币追逐的房地产，已进入一个“房住不炒”时代。作为长周期最有价值资产之一的优质公司股票，自然成为资金角逐的目标。

事实上，自2019年开始，国内大类资产配置已经开启一轮向股市配置转移的长期大趋势，其最重要的表现就是居民储蓄通过公募基金向股市配置转移，最新数据显示，今年以来新发基金规模已经突破2万亿。

而大类资产配置的另外一个途径，是早在2016年就已经开始的境外资产境内配置，即陆股通为代表的北上资金。相对于中国经济在全球经济的占比，全球资金对中国资产的配置比重处于极低水平，这也促使了海外资金对A股的加速配置。

国内外大类资产的再配置，最直接的表象就是核心资产在A股的崛起。在核心资产迭创新高的背后，本质是资金对A股最优质资产的追逐，对这些优秀公司股票长期价值的一种实践，然后使其成为A股市场的一个新趋势。

我们以房地产为例，上海内环的房子在2005-2006年的时候涨到3万元，人们当时会觉得贵了有泡沫，那是基于人们用房价收入比、租金收入比来等指标来衡量，就和我们现在用PE和PB来衡量股市是一样的道理。但是等到房价涨到七八万甚至十万的时候，人们才明白决定房价最核心的因素不是房价收入比，这是一个过时的评判标准，房价本质上是货币现象——长期是人口、中期是货币、短期可能是地区产业结构和土地供给，这些才是决定房价是否涨跌的最核心因素。

股市其实也是一样的。目前A股市场的选择都是理性和有效的。近两年市场的选择就是追逐最优质的上市公司，从而把优质的上市公司估值不停的推高。

很多投资者也许觉得这些优秀公司目前估值处于历史高位，但他们没有意识到现在的股市进入了一个新的时期：全球都进入了一个长期低利率叠加长期宽松货币政策环境下的新周期。

同样，观察从2016年到2020年的A股市场，你会发现一个现象：优秀公司的股价强者恒强。这是因为市场的新增资金如北上资金及公募基金等机构，他们的选股思路就是追逐行业龙头的优质资产。

从这个角度来看，A股核心资产的估值在未来很长一段时间内，高估值可能成为一种常态。

个人简介：张迎军，经济学硕士，20年证券基金从业经验，其中16年投资管理经验。2000-2003年任申银万国证券研究所策略研究部研究员；2003-2008年任中国太平洋保险（集团）资金运用管理中心投资经理，太平洋资管组合管理部组合经理；2008-2015年任交银施罗德基金固定收益部副总经理、权益部副总经理、投资副总监，其中2009-2015年任交银优势行业混合基金经理、2013-2015任交银定期支付双息平衡混合基金经理。现为博道基金投资部总经理。

经济复苏，周期崛起，创新引领

圆信永丰基金副总经理 范妍

企业成长的逻辑正从粗放的数量增长向精细化管理和创新型驱动转变

华富基金权益投资部总监 陈启明

回顾今年前三季度，整个宏观经济环境变化的主线就是公共卫生危机与疫情冲击后的复工复产。

从宏观数据来看，由于疫情在春节期间暴发升温，2月国内生产接近停滞，制造业PMI和非制造业PMI分别为35.7%和29.6%，创下有记录以来新低，工业增加值、社会消费品零售以及固定资产投资均呈现负增长，疫情对于实体经济的冲击显著。

而随着国内疫情逐渐得到控制，国内复产复工逐渐爬坡，生产恢复情况向好。一季度GDP增速-6.8%，基本确定为经济见底，二季度实际GDP同比+3.2%，重回正增长区间，基本完成疫情V型冲击的修复。需求端恢复尽管相对较慢，但在结构上呈现积极的一面，而随着PMI数据显示出企业订单持续向好、库存有序去化、工业品原材料价格回升等积极迹象，经济逐渐进入弱复苏阶段。

今年A股的行情主线也直观反映了宏观经济的节奏变化。疫情暴发初期，在供给和需求的双重冲击以及公共卫生危机导致的风险偏好快速下降的情况下，市场短期经历了大幅调整。随后在全球范围内的流动性宽松以及风险偏好的逐渐修复过程中，疫情受损较小、甚至是受益品种表现强势，科技、医药以及必选消费异军突起。随着疫情逐渐进入常态化阶段，疫情影响逐渐弱化，市场逐渐走出恐慌，中长期成长逻辑清晰、业绩确定性强的各领域核心资产重新获得市场青睐。

进入三季度，得益于经济数据的进一步修复，业绩确定性较强的顺周期板块迎来了一轮估值修复行情，建材、轻工、机械等行业就是典型代表。同时，军工、光伏、新能源车以及免税等板块，由于行业格局改善以及产业升级的自身逻辑，也走出了独立行情。

立足当下，放眼未来，我们清晰地看到经济结构调整、产业转型升级正处于实实在在的持续推进中，尽管GDP增速依然处于逐级下台阶的过程中，但经济增长质量是在稳步提高的。未来经济的增长将更多以“继续深化改革”和“创新”作为核心驱动力，关键在于提高要素的使用效率和经济增长的质量。

我们认为，在经济转型阶段将会产生很多结构性的机会，会有新的需求、新的商业模式、新的技术创新产生，成长的逻辑正在从粗放的数量增长向精细化管理和创新型驱动转变。经济转型必然会成就好的赛道，孕育出好的公司。我们长期仍将坚守“有安全边际的成长股”投资逻辑。

展望四季度，因为疫情的影响在边际下降，经济复苏持续推进，至少将持续到明年一季度，同时人民币升值趋势得以初步建立，我们在格局上不悲观。但我们也注意到复苏斜率不高、地产预期弱、欧洲疫情压制外需，分子端预期尚不够强，受外部中美摩擦风险事件频繁、疫苗进度不确定以及资金面扰动等因素的影响，股票市场的波动率预计会维持在较高水平。

在经济复苏确定性逐渐显现的大背景下，未来流动性定价逻辑将转向基本面定价，成长股估值显著提升的阶段基本告一段落，我们在投资配置上将维持均衡化配置，内需“内循环”标的逻辑上会占优，“调整出性价比”的核心资产和产业格局较好的顺周期标的是我们主要关注的方向。

（本文作者陈启明为华富基金权益投资部总监）

精细化选股将成创造收益的主要来源

国海富兰克林基金研究分析部副总经理 王晓宁

市场总会超出所有人的预期

创金合信基金权益投资部总监 黄弢