今年以来，受疫情影响，全球经济大幅动荡，原油需求明显下滑。虽然5月以后在需求逐步恢复和供应端大幅减产下，国际油价逐步上行，但是近期在供应端减产行动有所松动以及全球范围内的疫情发展超预期影响经济恢复的情况下，市场对原油需求的回升产生了担忧，油价进而出现大幅回落调整。

  需求端的隐忧不断加剧

  近期国际油价的波动，最主要的原因在于需求端隐忧加剧以及全球市场风险偏好下降。近期，在中国、印度、美国终端需求动能都大幅减弱的背景下，欧洲疫情二次暴发导致原油需求恢复节奏受阻，前期市场对于全球复工复产推进下需求逐步回升的预期得到一定修正。另外，美国财政刺激计划受阻以及缺乏进一步宽松预期，宏观情绪转向带动金融资产集体高位回落，自然对油价波动产生放大效应。

  就目前的国际原油市场而言，不仅面临着季节性拐点的冲击，而且成品油的高需求边际转弱。尤其是炼厂方面，不仅美国炼厂的开工率较往年均值水平出现大幅下滑(截至9月14日当周，美国炼厂的开工率仅在75%附近)，而且中国的地方炼厂开工率仅在72%附近。考虑到未来一段时间国内成品油库存压力上行，炼厂开工率提升也存在压力，国内需求整体难有起色。

  就下游的成品油市场而言，航煤需求的塌陷比例在所有成品油中仍最大，因为目前全球仍有许多航线处于暂停状态，在飞航班数只恢复为往年同期的50%—60%，反倒是海运和陆运市场恢复情况良好。EIA周度数据显示，美国汽油表观需求已恢复至往年同期的90%，柴油表观需求达到往年同期的85%。海运方面，集运和干散货运输第三季度明显好转，但船燃需求受疫情影响弹性偏小，目前预计在往年同期的90%—95%。

  对于全球原油库存状况，业内人士认为，在季节性因素影响下，出现了一定反复。自OPEC+开始执行历史上最大规模的减持行动后，全球原油库存持续处于下降阶段。据统计，目前全球原油浮仓约有1.548亿桶，较6月底的峰值水平2.17亿桶下降28.6%。虽然全球原油的总贸易量和在途量均有所下降，但是市场整体处于需求不振的格局中，库存出现了区域性转移，阶段性的矛盾并未持续好转。

  实际上，近期也有媒体报道称，在原油近远月差走弱的情况下，一些石油贸易商准备利用油轮将石油储存起来，以便在未来一段时间获利。现货承压、月差结构进一步走阔是囤油需求增加的根本原因，叠加前期油轮因贸易量下降，运费处于低位，浮仓囤油套利也是个不错的选择。毕竟9月初，西北欧地区3个月浮仓成本为1.08美元/桶，6个月浮仓成本为2.43美元/桶，但布伦特期货3个月月差已达1.45美元/桶，6个月月差达2.7美元/桶。

  对于第四季度的原油市场，考虑到供应端的努力已经让油价回到了40美元/桶，这个位置是市场多空双方都比较认可的。未来油价若继续走高，则需求端需要进一步改善。在这样的背景下，市场需要重点关注两方面的影响：一方面，疫情需要得到有效控制，接下来疫苗的进展、推广应用以及气温下降带来的二次疫情风险需要有一个博弈的过程；另一方面，美国为首的疫情严重地区经济恢复进展，这与当地政府后期经济复苏政策密切相关，需要关注欧美的经济恢复情况。

  除此之外，生产大国新一轮的博弈也将对第四季度油价产生较大影响。不过，总体来看，油价反弹受到基本面恢复的支持，短期油价仍将保持区间振荡，但第四季度的原油均价会大概率高于第三季度。

  考虑到油价振荡约3个月后重回高波动态势会增加相关企业的经营风险，加之后期宏观面的不确定性仍然很大，相关产业仍需积极进行价格风险管理。

  内外价差走阔可能性较小

  境内市场方面，据了解，在第二季度初疫情率先得到有效控制的情况下，境内终端油品需求快速回升。叠加我国特有的成品油“地板价”政策，境内成品油裂解价差相对于国际油价处于绝对高位，在这样的情况下，上半年炼厂开工率激增。

  到了下半年，在境内市场需求环比恢复空间有限的情况下，前期积累的成品油高库存消化速度会偏慢。不过，当前仍处在较高位置，反倒是此前因海外需求不振而受到压力的出口市场，8月以来已有明显改善。数据显示，汽柴油8月出口总量为231万吨，较7月增长38%。据悉，9月、10月出口计划量均超过300万吨，出口恢复以及国内炼厂开工率逐步回落有利于缓解国内库存压力。

  第二季度初，上海原油期货近月仓单溢价一定程度反映了仓储价值。当时，全球市场供需严重过剩，现货价格承压，SuperContango结构下仓储资源极度紧张。在仓储费调整之前，上海原油月差明显窄于外盘也使得其近月合约较外盘原油近月合约对多头更具有吸引力。

  要知道，对贸易商进口套利来说，库容是否充裕的不确定性是理论仓单上边界之上的隐形成本，但是交易所及时积极扩容以及仓储费调整大大减弱了该风险，贸易商进口套利顺利进行平滑了内外市场分化带来的价格差异。

  然而，就当前的上海原油期货而言，由于地方炼厂在前期低油价时大量抄底，下半年的需求已有所透支，故弱需求和高库存环境下，原油采购需求相对疲软。虽然近期交割库仓单已经陆续出库，但绝对量仍然较大，近月合约的盘面价格一定程度上体现了仓单压力，使其较外盘明显低估。不过，进一步走阔的可能性较小，毕竟远月内外盘价差已趋近合理。

  尤其是上海国际能源交易中心最新一期的仓单周报显示，截至9月25日当周，SC仓单进一步下降，已经到了3736万桶，较最高时的4500多万桶下降了750万桶左右，降幅非常明显。同时，上周首次出现了巴士拉轻油出库的现象，说明上海原油期货的贴水已经开始吸引中国以及东亚地区买家接货。这有助于缓解上海原油期货近半年来一直面临的压力，这也在一定程度上有助于修复上海原油期货与国际油价的贴水。

  不过，考虑到目前境内仓单总水平在3736.1万桶，其中中化兴中下降50万桶、中化弘润下降22万桶，而中国石化海南增加145.2万桶，内盘仓单压力仍然较大。在这样的情况下，钟美燕认为，短期内外盘价差难有大幅修复。

  对于境内市场的库存情况，虽然前期原油集中到港滞期严重的状况已有明显改观，并且亚洲浮仓数量下降明显，但从港口库存的跟踪情况来看，原油库存仍处在高位，没有明显的去库存迹象。在这样的情况下，他建议，炼厂或贸易商可关注多上海原油空Brent原油的套利，价差若未回归，则可通过参与上海原油交割达到采购成本优化目的。异地现货处理能力有限的炼厂，可通过期转现或仓单转让方式接收意向货源。

  ‘十一’长假即将到来，单纯的投机交易需要格外谨慎。尤其是空单要注意做好风险控制，虽然目前的能化品种仍然相对弱势，但多数原油板块品种易涨难跌。考虑到假期因素，做多也需要耐心等待逢低机会，不建议追涨。风险承受能力有限的投资者，建议等待市场明朗以及假期之后再行操作。

  供应趋紧支撑下，油价下方空间相对有限。不过，欧洲疫情反弹将增加需求端的不确定性，加之宏观情绪摇摆导致市场风险偏好大幅降温。‘十一’期间宏观风险提升原油波动率的可能性较大，建议相关投资者和产业人士尽量降低风险敞口。