寿险转型的主因是传统经营模式的“价值投入比”持续下降：传统寿险经营模式本质上是“代理人经营”，在人口红利消失的背景下面临“价值投入比”下降。从归因分析看，中国平安过去几年代理人活动率、人均件数基本保持稳定，我们判断“价值投入比”下行的主因是人均非销售收入占比提升，这是公司在队伍快速扩张背景下，通过加大代理人增员激励导致代理人更倾向于组织拓展所致，也是寿险转型的大背景。 

预计数字化经营将提升“价值投入比”，进而推动NBV增速超预期：我们认为，中国平安寿险改革的核心逻辑在于提升“价值投入比”，进而推动NBV增速超预期，主要三大手段：1）总部层面建立线上线下相结合的销售前台，把握互联网流量优势引流客户，同时设计O2O客户经营工具，助力代理人提升人均件数；2）搭建数字化大中台，在全域范围内建立更为有效的销售作业模式及精细化的活动量管理，提升代理人活动率；3）升级新版基本法，将更多代理人利益倾斜销售一线，重点鼓励队伍留存、举绩和优增，从而提升活动率。

维持“增持”评级，维持目标价110.28元，对应2020年P/EV为1.50倍：中国平安自2018年下半年全面启动寿险改革，当前转型策略逐渐清晰，预计公司转型后将重点以提升“价值投入比”为目标，通过建立线上线下相结合的销售前台提升代理人人均件数，搭建数字化大中台以及升级基本法提升代理人活动率，实现NBV超预期增长。短期来看，我们预计公司将提前启动2021年开门红，在提升“价值投入比”的同时加大队伍投入，预计开门红阶段NBV将大幅增长30%。维持2020-2022年EPS为7.59/8.81/10.61元。

催化剂：寿险转型项目全部成功落地。

风险提示：线上获客、数字化中台效果低于预期；市场恶性竞争。

以上内容节选自【国泰君安证券】已经发布的研究报告《中国平安（601318）深度更新报告：数字寿险转型，保险经营的新世代》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。