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 “新股发行之谜”现象

  新股发行又称首次公开发行（IPO），是指一个公司第一次向市场上大量的非特定投资者发售企业股份的行为，是企业上市的第一步。新股发行使企业获得了上市融资的权利，扩充了企业的资金来源，因此吸引着众多的企业参与到新股发行市场。无论是在国内还是在国外，新股发行市场都存在着“新股之谜”现象，即新股发行定价被低估，低于其市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日就能获得超额回报，这种现象也被称为新股发行折价。我们通过梳理外围资本市场新股发行情况后发现：

  一是新兴资本市场国家和地区的新股折价程度普遍大于成熟资本市场国家的新股折价程度，如希腊、韩国、马来西亚等，折价程度几乎都在40%以上，而英国、法国、德国等折价程度多在15%以下。

  二是相同层次的证券市场，折价程度有所差别，如同属于发达国家的日本、美国，折价程度在20%左右，而英国、德国在10%左右，法国的折价率最小，仅有4.2%。

  三是我国的新股发行折价程度最高，部分文献和研究成果显示，有学者在对1990—1996年发行的新股作实证研究，发现新股折价程度在300%以上，我国的新股折价程度不仅大大高于同属新兴资本市场的一些国家，更远远高于发达国家，因此被称为“新股神话”。

  新股折价理论

  经过多年的研究，国外学者在新股折价方面的研究建树颇多。现在的理论大多从完美市场角度考虑，在完美市场上，信息是充分的，交易费用为零，价格就不会有任何的偏离和不合理，是完全有效的市场，如果新股发行市场满足完美市场假定，新股发行抑价现象就不会存在，众多的逐利行为将会使新股发行的一切利润消失，新股的发行定价将与上市后的价格一致，向IPO的“正常价格”回归。于是，学者们从新股发行市场对完美市场假设的“违背”来思考，认为现实的新股发行市场上存在着交易成本和信息不对称，这便是新股发行抑价产生的主要原因，因此，信息经济学思想成为解释新股发行抑价的主要思路。

  发行者与承销商之间的信息不对称

  由于承销商在新股发行方面拥有较丰富的经验，并拥有更多资本市场和发行定价等与市场需求有关的私人信息，因此发行者会将新股的定价与发行交给承销商，以利用承销商的优势信息。但是在承销商与发行者之间的委托——代理关系中存在着利益冲突：承销商的发行收益来自于发行者支付给他们的佣金，同时他们的发行、信息收集工作会产生成本。

  对承销商来说，高的发行价可能会导致发行失败，而一旦发行失败将会对承销商的声誉造成负面影响，就算发行成功，定价过高也会使申购的数量减少，从而影响承销商在股票发行领域的声誉，或增加承销商必须自己出资吸纳的风险，同时，定价过高会使其主要客户产生不满，因此，承销商会尽量打压价格，降低发行成本。而作为委托人的发行者当然是希望发行的新股能实现较高的价格，筹集到更多的资金，但是基于对市场需求和价格水平并不了解，无法很好地监督承销商的压价行为，因此发行者与承销商在制定价格的博弈过程中产生了发行的抑价。

  投资者之间的信息不对称

  市场上的投资者掌握信息的程度是不同的，拥有较多关于股票质量信息的投资者被称为优势信息投资者，反之为劣势信息投资者。一般认为优势信息投资者更能够分辨出股票价格是偏高还是偏低，通常会把拥有的资产尽量用于申购抑价发行的股票；而劣势信息的投资者由于掌握的信息有限，并不能认清股票的价值，申购新股时面临较大的不确定性。

  如果以相同的资产申购新股，劣势信息投资者在抑价发行股票上的中签率将低于高价发行股票的中签率，这样，抑价发行的股票总是被优势信息投资者申购，而高价发行的股票总是被劣势信息投资者申购，即对于抑价发行的股票，存在优势信息投资者挤出劣势信息投资者的现象，这种现象被称为“胜者之咒”，面临“胜者之咒”的劣势信息投资者可能会因此而退出发行市场。但是优势信息投资者毕竟只占一小部分，新股的成功发行需要大量投资者的参与，而劣势信息投资者只有在保证获得风险补偿的情况下才会参与新股的认购，所以发行者为了发行成功，就采取抑价发行的措施，将抑价作为对劣势信息投资者可能申购到高价发行股票的风险补偿，以此吸引劣势信息投资者的参与。

  承销商与投资者之间的信息不对称

  承销商制定新股价格时需要了解投资者对新股的需求情况，这种了解主要来自于投资者对新股价格和需求数量的申报，但投资者不一定会向承销商提供真实的信息，因此从这个角度来说，承销商和投资者之间存在着信息不对称。所以承销商需要通过一种机制来让投资者真实地报价，从而收集到比较真实的信息。

  根据投资者与承销商之间的关系可将市场上的投资者分为两类：一类投资者与承销商保持着良好的长期关系，持有股票的时间较长，以机构投资者为主；另一类投资者与之相反，持有时间较短，与承销商的关系只是暂时的，以散户投资者为主。

  承销商进行新股定价的依据主要来自于机构投资者提供的需求信息，承销商向机构投资者询价的过程是一个动态的多期博弈过程，在这个过程中，为了确保投资者报出真实的需求，承销商必须保证投资者真实报价要比虚报价格来得合算，因此承销商只好抑价发行股票，以此保证机构投资者的获利空间，这样就导致了新股发行的抑价。

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