分析师：谢志才

国企改革已箭在弦上，不得不发。目前，国有企业无论是规模还是收入在国民经济中的占比仍然很高，过去两轮国企改革遗留下来的国企“政企不分”、效率低下，制约了当前的经济转型。国企改革是我国经济发展到现阶段的内在需求：1）国企在获取生产要素方面的天然优势，对市场经济其它主体存在着较强的挤出效应，阻碍了资源配置的市场化改革；2）生产效率的提高决定着经济转型的成败，国企高管激励机制改革长期缺失；3）国企改革是新型城镇化的间接要求。

英国国企改革与新加坡国企管理的成功案例表明，企业性质或不是企业运行高效率的关键因素，市场化的机制才是核心。英国私有化的模式使被私有化的企业被迫一步到位建立起市场化的机制，脱离政府的奶水后，生存、盈利当然成为企业经营第一目标，因而私有化后效率普遍显著提升。新加坡淡马锡管理模式表明，在政府和企业间建立缓冲带，运用市场化方式理顺公司治理，建立以盈利为目标的激励机制后，企业的活力亦能被很好的激发。

未来国企改革依赖的路径是——将宏观层面“管好资本”和微观层面“管好企业”结合，类似于新加坡式国企管理模式和英国私有化的有机结合。管好资本”意味着国有资本管理公司采用淡马锡模式，加强国资顶层管理的市场化；“管好企业”意味着允许私人资本进入，加强股东对企业经营管理的约束力，逐步实现国企经营层面用人机制、薪酬体系、考核评价机制的市场化改革。我们判断，几个重要行业和关键领域的大型央企或率先改组成立国有资产管理公司，央企改革的速度会加快。而地方国企的改革，大概率会采取在经济发达地区（上海、广东）采取试点的方式，通过放松国有企业对私人资本的准入，逐步改革国企经营管理机制，对全国形成示范效应后，再进行全国推广的模式。

掘金国企改革：受益行业及标的。根据十八届三中全会《决定》的要求及部分省市的改革路径，预计宏观层面“管好资本”和微观层面 “管好企业”将以五种方式实现：1）兼并重组；2）资产注入或整体上市；3）股权多样化（混合所有制）；4）国有垄断放开；5）股权激励。其中，股权激励措施作为国企改革重要市场化手段，历史上市场能给予其高的估值溢价，但其对业绩提升作用并不一定明显，我们判断实行股权激励意愿和实行效果更好的国企将集中在竞争性行业。针对上述的五条国企改革方式，我们归纳了三条投资思路用于筛选受益行业：1）平台型；2）经营效率提高型；3）民资受益型。在选择具体标的公司时，除考虑上述三条改革驱动的行业主线外，还需额外考虑：1）公司所在地国企规模质量和改革进度；2）国企股东的背景和实力；3）所在行业景气度。根据这些因素最终选择如上海市、广东省、山东省、安徽省、重庆市等几个区域的上市标的。个股详见表格《国企改革投资标的》。

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