近期黄金期货回撤2000美元/盎司整数大关，10年期美债收益率在低位0.5%徘徊后反弹至0.6—0.7%区间，美元指数止跌回升：前期的资产价格趋势是出现了逆转，还是暂歇？后市如何做观察？

  有一些因素比较显而易见，它们包括(1)美国单日新增显露出一定的筑顶趋向；(2)疫苗不断释放利好信息；(3)前期地缘利空消息出尽。

  这些因素都具有一定的合理性，但也具有很大程度的不确定性。而本篇“真知”我们将围绕可能造成以上这一价格趋势变化的最大“幕后黑手”—通胀—展开分析。如果通胀“由无转有”，进一步“由弱转强”，或构成未来大类资产思考框架中的一条主线；相比较于以上提到的因素，通胀这条线显然更加复杂且长期，值得我们反复进行探索。

  一般而言，我们认为温和的通胀抬升将削弱黄金的吸引力，而较强的通胀预期将增加黄金的吸引力；另外，温和的通胀还会降低美国国债的吸引力，而较强的通胀预期会增加通货膨胀保值债券( Treasury Inflation-Protected Securities TIPS)的吸引力，同时降低普通国债的吸引力；对美元而言，温和的通胀意味着稳健的经济复苏，增加美元的吸引力，而较强的通胀预期反而会降低投资美元带来的实际收益率，削弱美元的吸引力。

  美国当前通胀预期如何？

  2020年 8月 11日(至截稿时)，美国10年期平准通胀率报1.63%，不仅回升至2020年1月底疫情尚未完全爆发前的水平，且重新进入到2003年至2020年该项统计值均值的上下一个标准差区间，这是一个非常重要的时点。

  从这两个维度来看，我们都可以认为这意味着：美国通胀预期已经回升至历史常态区域的下限。关于为何把美国10年期平准通胀率理解为美国通胀预期的替代指标，我们将在下边进行详细解读。

  而由于美国10年期平准通胀率自TIPS有统计数字以来的均值为2.04%(过去10年间的均值则略低于2%)，当前距离这一历史均值仍有比较大的距离，我们有理由认为均值复归的势能仍然存在(就像历史上其它周期中一样)。 所以从趋势上来看，美国10年期平准通胀率仍将继续抬升 。

  TIPS不会一直是买方市场。我们知道，TIPS可以帮助投资人保护它们的投资组合以避免通胀的侵蚀，那么什么时候买入TIPS(而不是通常的对应期限的美国国债)是有利可图的呢(即呈现出买方市场)？关键在于对未来一定期限内(通常是 10年)CPI指数所折算出的平均通胀率的预期是多少。

  我们举个例子，当前美国 10年期平准通胀率为 1.63%，那么如果假设我们认为未来10年美国的平均通胀率将为 2%>1.63%，那么买TIPS就要比买对应期限的美国国债要更有利可图，注意这里 1.63%可以认为是“免疫通胀的成本”；而如果假设我们认为未来 10年美国的平均通胀率将仅为 1%<1.63%，那么买普通的 10年期美债收益率就要比买对应期限的TIPS要更有利可图。

  我们不妨得出一个辩证的阶段性见解：(1)关于买方市场和“免疫通胀的成本持续的TIPS的买方市场将抬升”免疫通胀的成本“，而持续抬升的”免疫通胀的成本“将终结买方市场；(2)关于买方市场、通胀预期和”免疫通胀的成本“：在较高的通胀预期的环境中，即使是较高的”免疫通胀的成本“ 也会显得很便宜，从而支撑买方市场的持续；而在较低的通胀预期(甚至通缩预期)的环境中，即使是较低的”免疫通胀的成本也会显得很昂贵，从而终结买方市场。

  那么为何我们把10年期平准通胀率认为是美国通胀预期的替代指标呢？这来源于我们认为市场无时无刻都是处于买卖双方的均衡状态下的，即市场会瞬间调节而不存在滞后。

  其次，我们可以参考上一个周期中美国通胀预期是以什么样的型态完成均值复归的。我们观察到：

  (1)次贷危机中复归路径呈现“W型”，本次呈现“V型” ，体现出两次危机的内源性原因不同，导致的通胀预期从失速下跌，到均值复归的路径也不同；

  (2)次贷危机中从跌破1.6%(历史均值减去一个标准差)到触底经历51天，而本次危机中从跌破1.6%到触底仅经历27天， 表示本次危机中通胀预期失速之快；

  (3)次贷危机中从跌破1.6%到回升至1.6%经历231天，而本次危机中从跌破1.6%到回升至1.6%仅经历166天，表示本次危机中通胀预期回升之快；

  (4)次贷危机中从跌破1.6%到回升至1.6%经历3次局部高点，而本次危机中从跌破1.6%到回升至1.6%并未经历足够有说服力的局部高点，这意味着在本次危机中通胀预期不仅回升速度很快，且市场共识一致，并没有呈现出任何阻力；

  (5)次贷危机中从跌破1.6%到回升至历史均值 2%耗时253天，这意味着在次贷危机中从回升至1.6%到回升至2%仅耗时22天；这也意味着如果我们比例外推本次危机后续通胀预期的回升路径，这意味着回升至2%或仅需要额外的16天。

  有两点需要注意：

  (1)其一，次贷危机中在通胀预期会升至2%之后，又经历了较大的回落，最深回落至1.52%，之后直到2009年10月底才较稳定地站上2%点位， 这意味着在次贷危机的经验中，稳定站上 2%点位需要的天数增加至388天，相似地比例外推后预估本次危机后续通胀预期的回升路径，稳定站上2%点位将需要额外的113天，预估时点将从8月底顺延至11月底。

  (2)次贷危机中通胀预期会升至2%的过程中经历了3次局部高点后的回撤，而本次危机至今还不存在这样者的回撤，这一方面或许意味着本次通胀预期的回升更快，另一方面也意味着未来可能存在较大规模的回撤。

  平准通胀率作为通胀预期的精度如何？

  平准通胀率同通胀率之间存在什么样的关系呢？基于平准通胀率的定义，即市场在关于未来一段时期(比如 10年)内平均通胀率水平的认知上，当认为比某一水平高的人，和认为比某一水平低的人相当的时候，这某一水平即为平准通胀率。 换句话说，平准通胀率即为未来一段时期关于通胀率的市场期望值。

  那么市场定价总是对的吗？或者说平准通胀率总是对的吗？当然不是，我们做了一个简单的验证，这一验证过程，将让我们对平准通胀率和通胀率之间的关系有一个更清晰的认识。

  首先，我们选取2003年至今的 5年期、 10年期平准通胀率的数据，作为分别从当期开始对未来5年、10年通胀率的预期；其次，我们选取2003年至今的CPI同比数据(考虑到平准通胀率对能源价格比较敏感，因此我们选取CPI而不是核心CPI作为通胀水平的指标)，并分别取5年、10年的算术平均值；最后，我们比较两者，以验证平准通胀的准确度。

  结果如下：

  (1)在危机前后，由于对未来经济增长的信心不足等因素，平准通胀率往往会低估未来 5年或 10年间的平均通胀水平；而平准通胀率高估未来5年或10年间平均通胀率的情况往往发生在扩张期。这反应出投资人往往在过度悲观，和过度乐观之间切换；

  (2)另一方面我们也能看到 5年期平准通胀率在扩张期的预测误差是相对较低的，而 10年期平准通胀率在扩张期的预测误差则相对较大，这反映出我们利用扩张期起始阶段(或收缩期尾部)的5年期平准通胀率是能比较好的给出未来5年内通胀率的一个平均水平的；

  (3)5年期平准通胀率和 10年期平准通胀率的预测误差高度正相关，相关系数约为0.92；这意味着 TIPS在跨期限这部分有着较好的套利环境：如果10年期贵了，就买5年期，反之亦然。

  总结而言，平准通胀率作为未来一段期限内通胀率的预期，并无法给出很准确的估计值，但是我们能观察到，在经济周期轮番经历收缩、扩张的同时，平准通胀率低估期、高估期也在轮替，存在一个有规律的范式，即“收缩期低估，扩张期高估”。

  那么我们现在处于什么样的位置呢？我们按照NBER的定义显然还处于收缩期之中，那么也就意味着，当前5年期平准通胀率10年期平准通胀率1.46%都是低估了未来5年、10年间的平均通胀率。

  判断未来美国通胀率会如何走？

  美国CPI同比自5月触底0.24%以来，6月反弹至7月回升至1.03%；核心CPI方面由于排除了食品和能源，而其中食品分项在美国疫情一阶段以及重启之后持续飙升，已经连续3个月同比增幅大于4%，能源分项在前期由于总需求不振而于5月出现同比-18.3%的同比降幅后，近两个月较快速回升至-11.09%。

  基于前述的分析，我们有理由认为当前对未来5-10年平均通胀率的预估1.31%-1.46%大概率存在低估的情况，而当前7月 CPI同比为 1.03%作为起始期，小于预估均值的情况下，未来CPI大概率需要跨过均值并维持一段时间，这意味着中长期均值复归的路径依然存在。

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