作者 姚利磊

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糖尿病是由胰岛分泌功能减退或胰岛素作用缺陷引起，临床上以血糖升高为特征的内分泌、代谢性疾病，而胰岛素是机体内唯一降低血糖的激素，因此糖尿病的治疗主要依赖外源性胰岛素的注射，而且胰岛素类药物是治疗糖尿病、预防并发症最有效且不可替代的药物。

成立于1998年、2012年股份改制并在2020年6月29日登陆A股，甘李药业（603087.SH）以胰岛素制剂的研发生产销售为主营业务，2019年胰岛素制剂收入27.53亿元，占比95.1%。

甘李药业上市之后连续13日一字板涨停，最高市值突破1100亿元，截止发稿日，市值维持在800亿元以上。国内与甘李药业可比较的生产胰岛素制剂上市公司市值最大的是通化东宝（600867.SH），市值不足300亿元，那么甘李药业作为国内头部重组胰岛素类似物上市公司应该值多少钱？

事实上，行业成长空间和行业地位决定了公司的成长确定性，从而决定了公司的估值水平，甘李药业身处行业领先位置，在行业快速增长下，将享有更大的市场成长红利。

行业成长空间大

根据国际糖尿病联盟(IDF)估计，2019年全球糖尿病患者共4.63亿人，平均每11位成年人中就有1位是糖尿病患者，其预计到2030年，全球糖尿病患者将到达5.78亿人。

2019年，我国糖尿病患病人数约为1.16亿人，已成为全球糖尿病患病人数最多的国家，而且糖尿病患者数量仍在持续快速增长，预计到2040年我国糖尿病患病人群数量将达到1.51亿人。

近几年，全球糖尿病用药市场年均复合增长率为12.1%。其中，口服降糖药年复合增长率为7.1%，占糖尿病用药市场的比例逐年下降;而胰岛素类药物市场规模年均复合增长率则达到16.0%。

2019年，全球胰岛素市场规模约为400亿美元，我国胰岛素市场规模约为200亿人民币。我国糖尿病患者数量占到全球的25%，但是胰岛素市场规模只占全球规模的7%。

事实上，由于医疗水平及经济状况等原因，一大部分糖尿病患者未得到合理的诊治，而诊治患者中很多一部分主要借助于价格较低的非胰岛素产品进行控制血糖。据公开数据显示，我国仅2%的糖尿病患者使用胰岛素类药物控制血糖，而这一比例在美国约为30%。

同时，国内糖尿病患者人均医疗费用和胰岛素使用量远低于发达国家水平。据统计，2019年中国糖尿病患者年人均医疗费用约为936.2美元，而美国糖尿病患者人均年医疗支出高达9505.6美元。

从未来糖尿病患者数量增长趋势、诊治率来看，糖尿病用药市场将持续增长；从我国糖尿病医疗费用支出水平诊治率以及胰岛素类药物渗透率来看，我国胰岛素市场将有近10倍的增长空间。

值得说明的是，胰岛素用药市场占有率不断扩大的确定性很大，其中重组胰岛素类似物（第三代胰岛素）的市场份额增长率最大。

主要原因是，动物源胰岛素（第一代胰岛素）注射入人体后易引起患者发生异源性过敏反应、副作用较大；重组人胰岛素（第二代胰岛素）不会引起患者异源性过敏反应，较动物源胰岛素副作用大大降低。但是，重组人胰岛素很难完全模拟人体内胰岛素的释放曲线，从而很难精准地调整血糖。因此，糖尿病患者使用重组人胰岛素血糖浓度难以下降到正常水平，容易发生低血糖。

而重组胰岛素类似物与重组人胰岛素相比，重组胰岛素类似物具有更高的安全性及有效性，提高了血糖控制达标率并降低了患者发生低血糖事件的风险。

因此，重组胰岛素类似物是目前糖尿病用药市场上治疗糖尿病的高端药物，市场份额将持续扩大。早在2005年，全球第三代胰岛素销售额超过第二代胰岛素产品，而在发达国家市场中，第三代胰岛素已成为市场主导产品，占全球胰岛素销量的60%左右。

在我国，由于重组胰岛素类似物价格较高且进入市场较晚，胰岛素市场中第二代胰岛素占有较大市场份额，第一代胰岛素依然存在市场中。随着国内消费能力的提升以及药物市场推广，第三代胰岛素占有率将快速提升。

竞争格局稳定

甘李药业是国内首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物（第三代胰岛素）技术的企业，打破了第三代胰岛素长期对进口的依赖，随后珠海联邦和通化东宝（600867.SH）第三代胰岛素分别上市。

由于跨国企业在胰岛素领域研发较早，胰岛素类产品上市时间较长，而且胰岛素行业门槛高，全球市场基本由诺和诺德、礼来公司以及赛诺菲三家跨国制药企业垄断，因此胰岛素市场集中度较高。

2005年，甘李药业甘精胰岛素（药品名称“长秀霖”）上市，打破国外第三代胰岛素垄断格局，由于长秀霖价格相对同类进口产品便宜20%左右，长秀霖上市以来，市场占有率不断提升。

根据南方医药经济研究所糖尿病药物市场研究报告，2013-2017年甘精胰岛素制剂样本医院临床用药市场竞争格局如下:

数据来源：甘李药业招股书

近几年，甘李药业产品市场占有率不断提高，2017年甘李药业产品市场占有率提高到了24%以上，但是与赛诺菲相比，甘李药业在国内的市场份额提升空间还很大。

目前，国内已上市重组胰岛素类似物产品的企业6家，其中包括跨国企业赛诺菲、礼来和诺和诺德，国内有甘李药业、通化东宝和珠海联邦。赛诺菲的市场份额最大，甘李药业排名第二，而且其市场占有率在不断提升。

由于第三代胰岛素研发周期长，行业门槛高，而且上市之后需要较长时间的推广，目前国内以跨国企业和甘李药业为主的寡头垄断格局较为稳定。

估值展望

在行业增长确定、成长空间大的背景下，具备先发优势的龙头企业将享有更高的增长速度，也将享有更高的估值水平。

甘李药业最近5年营收复合增长18.86%，扣非归母净利润复合增长达到20.97%，增长速度高于全球糖尿病用药市场12%的复合增长速度，也高于胰岛素类市场16%的复合增长速度。

数据来源：wind资讯

从甘李药业近五年的营收、利润增速来看，利润增速快于营收增速，公司总成本控制很好，主要原因是随着公司产品市场推广，品牌、渠道逐渐建立，期间费用率下降。

数据来源：wind资讯

公司产品毛利率长期维持在90%以上，而期间费用率下降，产品销售净利率有所提高。2020年，甘李药业销售净利率高达40.32%，公司产品盈利能力比较强。

对比A股可比公司通化东宝，甘李药业的毛利率和净利润都要远高于通化东宝，主要是甘李药业第三代胰岛素上市时间较早，产品毛利较高，而通化东宝之前一直在销售第二代胰岛素而且还有一部分房地产业务，拉低了整体的毛利率和净利率水平。

从估值来看，目前通化东宝市值不到300亿元，动态市盈率25.5倍，市场给予的估值水平较低，那这个可以作为甘李药业的估值水平吗？

事实上，甘李药业长期以来营收复合增速要大于通化东宝，而且产品盈利能力同样比通化东宝强。除此之外，甘李药业经过多年的市场推广，销售渠道逐渐稳固，未来随着糖尿病市场规模的扩容以及诊治率、第三代胰岛素渗透率的提高，甘李药业营收增速有望逐渐提升。

因此，作为国内胰岛素高端领域的头部企业，在进口替代的大背景下，甘李药业将获益更加明显，因此，估值水平应该更高。

事实上，可以用长春高新（000661.SZ）的估值水平对甘李药业进行估值，尽管两者所处细分领域不同，但是两都是处于生物类药品市场。长春高新是国内重组人生长激素的龙头企业，目前市值接近2000亿元，动态市盈率达到90倍。

不管从市场空间来看，还是营收增速、产品的盈利能力来看，长春高新都和甘李药业类似，因此，可以简单给予甘李药业和长春高新一样的估值水平。

如果按照甘李药业历史复合增长率预测未来三年的业绩增长，甘李药业2020年、2021年和2022年扣非净利润将分别达到13.26亿元、15.9亿元和19亿元，给予65倍-80倍的估值水平，甘李药业未来三年市值应该处于860亿元到1520亿元之间。

当然，甘李药业估值水平是建立在营收利润稳定增长的预期上，而影响预期的主要是渠道拓展进展以及政策。一个是市场占有率要稳定提升，另外一个是产品盈利能力要保持，而影响产品盈利能力的因素在眼前的就是带量采购政策在胰岛素产品的实施进展。

2020年1月，武汉市药械集中带量采购服务平台发布的《关于武汉市胰岛素类药品带量议价的通知》，要求相关胰岛素赴武汉医保局，针对武汉市胰岛素采购量，进行报价议价。

此次谈判首次将胰岛素纳入带量采购，共涉及甘李药业、诺和诺德、礼来、赛诺菲、通化东宝、联邦制药等九家企业。甘李药业的重组甘精胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)中标。

受新型冠状肺炎病毒疫情影响，武汉市胰岛素带量采购未公告中标价格，相关带量采购政策尚未落地实施。随着胰岛素类药品带量采购在全国推广，甘李药业的产品有可能降价，但是由于国内第三代胰岛素竞争者较少，预期降价不会太大，而且带量采购会挤掉一部分销售费用，产品销售净利润不受太大影响。

甘李药业的估值水平受到多种因素影响，投资者需要持续关注的重点方向就是胰岛素市场规模增速、甘李药业产品市场占有率以及产品的盈利能力变动。