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制造“内循环”，军工“锻长板”。

内循环需要同时“补短板”+“锻长板”。军工是“锻长板”的典型：军队研发支出持续加码，将驱动技术升级，提升军工行业的利润率；军民融合则有助于同时改善军工和中国制造业整体的盈利能力。

军工“溢出效应”锻造中国制造“硬科技”。

中国-军工行业利润率偏低拖累盈利能力(ROE)，军民融合是“内循环”军工“锻长板”的重要发力点，提升军工行业的盈利能力。同时，军工“硬科技”的外溢效应，也能改善中国制造业整体的盈利能力：国家投入巨资研发的军工“硬科技”，在转为民用的过程中，既能提升中国民用部门的科技实力(附加值)，也能使得军工“硬科技”更有效得转换为经济产出。

军工的DDM三因素同时改善。

(1)盈利：中国-军费持续稳定增长，改善军工企业盈利预期；同时，军工行业盈利“逆周期”属性，在经济下行压力较大的时候，反而具备相对优势。(2)流动性：政治局会议强调货币和信用维持“弱双宽”，经验数据显示，流动性宽松时期，军工行业获得超额收益的概率较大。(3)风险偏好：地缘政治不确定性增加+军备现代化政策持续推进，都将持续改善军工行业的风险偏好。

军工也是“估值降维”的重要方向。

A股“估值降维”进行时，军工来看，“高低估值收敛”的3个条件基本都已经满足：(1)军工行业景气预期改善(符合)；(2)货币政策维持宽松(反而利好军工，符合)；(3)军工的相对估值接近历史底部/基金仓位也在历史低点，都已达极致(符合)。

内循环“锻长板”军工开启大级别行情。

2000年以来，军工出现过3轮-大级别的行情，均由军工行业的重大政策的推进驱动：(1)第一轮行情(2006年Q3至2007年Q4)：军工股份制改革驱动；(2)第二轮行情(2008年Q3至2011年Q2)：军工企业资产证券化驱动；(3)第三轮行情(2013年Q1至2015年Q2)：军民融合+国企混改驱动。我们判断：2020年“内循环”军工“锻长板”将进一步深化军民一体化，同时，地缘政治不确定性的长期化，也会驱动军工大级别的行情。

“军工内循环”两大投资主线：

(1)军工自主可控。建议关注国防信息化建设(北斗)、军工新材料(碳纤维)以及武器装备升级(大飞机国产化、航母、军用无人机)。(2)军工国企改革。军工企业经营效率、资本运作效率有望增加，促进国有资本要素市场化配置与流通，建议关注军工科研院所改制、军工混改(股权激励)、军工资产证券化三大改革方向。

风险提示：

疫情反复，经济不及预期，流动性收紧。报告只是从主题投资角度提示相关行业可能存在的机会，并不能替代或代表广发证券发展研究中心行业分析师的观点。

责任编辑：房俊

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