近日，A股市场出现了较大的波动，“牛市还在吗”成为许多投资者心中的疑问。27日晚间，证券时报特邀中国证券业协会首席经济学家、前海开源基金首席经济学家杨德龙博士做客时报会客厅，和投资者分享投资见解。

  杨德龙认为，近期的A股调整标志着市场从单边向上阶段向震荡阶段的转变，但从长期来看，牛市的趋势没有改变。全面牛市主要理由包括三个方面，第一，我国疫情控制住后，经济面会强劲复苏，二季度我国GDP实现正增长达到3.2%，三四季度势必有更好的增长；第二，央行采取的低利率宽流动性的货币政策环境，下半年有望保持连续性；第三，居民储蓄向资本市场大转移，在房住不炒的调控下，居民储蓄进入楼市的通道越来越窄，这使得居民储蓄向资本市场大转移的动力更强。

  杨德龙推荐关注三大方向：消费、券商和科技。另外，在全球经济陷入衰退的风险加大、全球央行大放水的情况下，可以适度配置黄金资产。

  精彩回顾

  主持人：各位好，您现在正在收看时报会客厅的特别节目，我们知道近段时间A股市场波动又开始加剧，很多投资者开始担忧并且在质疑牛市到底还在吗。包括近期还有许多事件大家也很关心，包括中美局势，还有今天(7月27日)新三板精选层上市首日的表现，针对大家近期关注的热点问题，我们今天都会和对话嘉宾一起聊一聊。今天做客时报会客厅的嘉宾是中国证券业协会首席经济学家、前海开源基金首席经济学家杨德龙博士，杨老师好。

  杨德龙：主持人好。

  主持人：近期市场波动加大，很多投资者开始质疑牛市是否还在，您如何看待市场近期的波动？短期市场是否进入调整阶段？

  杨德龙：前段时间市场出现了单边上涨，我当时就认为这是难以持续的，后续将转向震荡行情。上周四开始大盘进入了大幅震荡模式，急涨之后必然伴随着急跌来释放风险。同时由于一些外部因素，导致市场出现了较大幅度的调整。5月份我就提出了今年上半年是结构性牛市，下半年将转向全面牛市，并建议提前布局行情风向标券商股，7月1日开始的这一轮慢牛行情，和我之前的预判一致，券商股大涨，带动市场成交量持续放量，连续十几个交易日成交量突破万亿，最高达1.7万亿，应该说市场非常活跃。但是逼空式上涨也带来隐患，积累了大量获利盘，一旦出现一些利空因素就会出现大跌，果不其然上周四开始市场出现了较大跌幅的下跌，这一次大跌实际上是标志着大盘从单边上涨阶段进入震荡阶段，后市震荡可能会成为常态。但是我们坚信市场走牛的基础没有改变，我看好市场变好的三大因素：经济面强力复苏、央行实施低利率的宽松货币政策、在“房住不炒”的情形下居民储蓄向资本市场大转移，(这些)都没有发生改变，所以支持市场走强的因素依然存在，外部因素只是导致市场的震荡加剧，但是长期来看A股市场依然会有比较多的机会。当然，我一直在讲，抓住好股票，做好公司的股东，是应对市场波动最好的办法。优质股票即使出现短期的回调很快也会涨回来，如果是绩差股和题材股，下跌之后往往回不来了。

  主持人：您觉得A股会迎来全面牛市的几个原因能否再展开说一下？

  杨德龙：一是我国经济转型和产业升级继续推进。今年虽然受到疫情冲击，一季度我国GDP出现了6.8%的下降，但是我国疫情已经得到有效控制，4月份开始经济面开始强劲回升，二季度我国GDP实现了3.2%的正增长，这和海外主要的经济体相比属于“风景这边独好” 。美国二季度GDP可能会下降10-20%，欧洲的下降也在10%左右，下半年中国经济预计会恢复到5%-6%的增长，所以从经济增长看A股市场是具备上涨基础的。当然也有些人担心经济复苏之后宽松货币政策可能会退出，下半年流动性会变紧张，应该说有这种可能性。因为上半年宽松的流动性主要是为了应对疫情冲击，现在经济面开始逐步复苏，下半年不会像上半年那么宽松，不过值得注意的是，央行会保持货币政策的延续性，不可能突然收紧，整体来看预计下半年利率还是属于低利率水平，流动性也是合理充裕，不会过紧，毕竟现在复苏的主要还是工业企业，消费服务业仍然是负增长，像影院是最近才开始开放，上座也只有30%，实际上消费服务业的复苏并没有那么快，如果政策过快地退出，有可能造成经济增长再次掉头向下，所以在政策方面仍然预期是宽松的，只是没有上半年那么宽松。其实我们从最近黄金的走势可以看出来，金价已经创历史新高了，黄金也是我今年重点和大家推荐的逻辑，除了经济受到疫情冲击、全球避险情绪上升外，全球央行大放水应该是推动金价上涨最主要的因素，同样下半年全球央行的政策还是比较宽松的。

  第二点是居民强烈的理财需求。现在投资者可以投资的产品很少，余额宝和很多银行理财收益都在2%以下，对于投资者来说跑不赢CPI也跑不赢M2(M2上半年增长了11%)，也就是说如果不去投资一些较为高收益的产品可能会导致资产的缩水。居民投资的渠道其实非常单一，除了买房就是买基金或股票，今年房地产政策一直是收紧的，虽然上半年因为疫情原因出现了部分地区房价上涨，但是近期一些房价出现上涨的城市已经开始政策加码，像深圳、东莞最近都出台了比较严厉的收紧政策，让房子回归居住的本源，“房住不炒”的原则不会改变，这样就可以打击投资客，保护人们正常的刚性需求。炒房已经变得无利可图或者说没有途径，那么这个时候大家的资金就要找新的去处，和房地产一样体量这么大的市场就是资本市场，所以我们看到今年基金的销售异常火爆，甚至有的基金一天卖出1300亿，这在历史上是首次，说明居民理财的需求特别旺盛。那么下半年同样是存在“资产荒”，居民储蓄向资本市场大转移的趋势会继续，这会给A股市场带来源源不断的资金。

  第三点是，我国的各行各业都已经经历过了自由界定阶段，大部分行业已经产能过剩，很多实体资金都面临退出。在许多传统行业，随着订单量下降和利润的减少甚至亏损，一些企业主就会寻求转型，比如外贸行业看好白酒行业，并不需要转型生产白酒，而可以通过在资本市场买入白酒公司的股票实现转型，这将是未来很多企业转型的方法。

  主持人：杨老师您认为，慢牛应该长什么样，具有什么特征呢？

  杨德龙：其实A股未来十年的走势可以参照过去十年美股的走势，但不一定有美股的涨幅，因为美国是从金融危机中走出来，基数很低，道琼斯指数从6500点涨到近3万点，我们的涨幅可能没有这么大，但是趋势是差不多的，每年大概10%-20%指数上的涨幅，个股的机会特别是龙头股的机会很多，美国的龙头股是科技股，过去十年涨了十倍以上，但是多数传统行业的股票涨幅不佳，分化很严重。A股市场的慢牛可能也是这种形态，每年涨10%-20%，持续5-10年，这个过程中，一些适应经济转型、经济需求的股票业绩和股价不断创新高， 像过去几年我们看到的以贵州茅台（600519）、格力电器（000651）、恒瑞医药（600276）为代表的白马股的走势一样，中间也会有调整，但趋势是向上的，另外一批绩差的股票会不断地下跌。未来的慢牛长牛，市场上的节奏不会像前段时间一样那么快，一周涨500点这种情况会比较少。其实慢牛长牛更符合投资者的利益，大家更有时间去赚钱，前段时间市场上涨其实很多人很焦虑，满仓的担心暴跌，空仓的不敢上车，所以急涨快牛并不符合大家的利益，市场的慢牛长牛会给大家更多的时间去研究基本面，选择好公司去投资。

  主持人：您认为，对于中小投资者来说，应该怎样把握慢牛行情？哪些是应该重点把握的方向？应该以怎样的心态面对慢牛？

  杨德龙：慢牛的情况下大家其实是应该花力气去研究基本面，选择一些财务数据比较好、公司的经营比较稳健，同时具有品牌价值的公司，至少买入这个股票之后睡得着觉。巴菲特说过，“如果你不打算持有一家公司十年,那就连十分钟都不该持有”。价值投资就一定要选择好公司，像巴菲特说的要选择一个好生意，许多传统行业表面来看估值很低，但是其未来的成长性可能在下降，这样估值就很难提升，比如银行、钢铁、煤炭等行业，在工业化完成之后其营业增速出现比较明显的下降，将来可能会出现利润缩水的风险，这时候估值就很难提上来。所以我们看到这几年，一部分成长股不断创新高，而一些传统行业股票估值不断缩水，市盈率不到十倍，实际上是大家对其未来的预期差别比较大。所以要抓住这一轮慢牛行情，抓住这一轮经济转型哪些方向是收益的，比如我一直建议大家关注三大方向消费、券商、科技。消费代表传统的白马股行业，因为中国的消费市场是世界第一的，像百度、腾讯、阿里等都是“消费＋互联网”的模式，也是因为中国的消费市场足够大，他们才能成为世界巨头。同样，国内的白酒、医药、食品饮料，我称之为消费三剑客，也是具备品牌价值和经济增长能力的，虽然涨了好几年也不便宜了，不过放在长线看，仍然是好公司。科技则比较难选，行业很多而且技术变化很快，有可能一轮技术进步会淘汰很多科技股，对于科技股建议买入科技ETF。券商是行情的风向标，关系着资本市场能否做大做强，现在还要打造航母级券商，与外资券商相抗衡。券商作为股市代表在牛市是不会缺席的，前段时间市场快涨券商股就走了一波大行情，将来市场如果走出慢牛那么券商股也会走出一波慢牛，但是券商股波动性是比较大的，所以操作的时候可以适当做一下波段。最后就是关注黄金，在这种全球经济陷入衰退的风险加大、全球央行大放水的情况下，金价是不断创新高的，继续创新高也只是时间问题，所以黄金ETF、黄金基金、黄金股票都是可以适度配置的。

  主持人：不是每个投资者都适合价值投资心态，即便有这个心态也可能做不到，比如很多机构都有专门研究员去跟踪具体公司，根据公司现状，测算出公司未来的业绩。但散户是没有这个研究能力的，能看到的信息也会比较滞后，怎么办？

  杨德龙：对于普通投资者而言转变投资理念确实是比较困难的，我从2016年起就建议大家要学习巴菲特，做价值投资，做好公司股东，我提出了“白龙马”的概念，即白马股加行业龙头，高度概括了贵州茅台等一批既有好的基本面又有品牌价值的公司，但这些年真正买这种“白龙马”的散户并不多，说明很多人还是沉浸在炒题材炒概念的操作习惯中，观念没有转变。可喜的是，市场的生态正在发生变化，好的公司会不断受到资金的认可，现在机构投资者的资金占比超过50%，夺回了定价权，机构投资者多数是崇尚价值投资的，使得机构喜欢的基本面比较好的股票会不断创新高。大家要向机构学习，也要像外资学习，外资经过几十年甚至上百年的经验总结，只有价值投资才能有持续的、良好的回报。对普通投资者而言还需要解决的是怎么选股，怎么看基本面，这就需要学习一些财务分析的知识，三张报表就像上市公司的体检表，我们至少需要通过三张报表看懂这个公司是不是健康，值不值得投资。如果投资者实在掌握不了这些办法，那么就是直接买基金。

  主持人：近段时间除了黄金，白银也出现了比较疯狂的上涨，您认为白银是否有投资的价值呢？

  杨德龙：白银和黄金一样，都属于贵金属，只是说黄金更贵，产量更少，所以黄金的单价比白银高得多。白银虽然基数低，但涨起来并不慢。这个大家可以参照茅台和五粮液的关系，茅台的市值是五粮液的好几倍，公司的行业地位盈利能力更高，但上涨幅度未必比五粮液大。从投资的角度，黄金和白银都是可以投的，但从长远来看，白银的产量非常大，保值功能没有黄金好。最近几十年并没有发现较大的金矿，所以黄金储量非常稳定，保值功能比较强，但如果放在十年以上的周期看，黄金可能跑不赢一些好的股票、好的基金，比如巴菲特就很少配置黄金，他认为黄金不是生息资产。黄金更多是避险功能、保值功能，当全球央行放水纸币贬值的时候，那么用纸币标价的黄金价格必然是上涨的。

  主持人：今天(7月27日)是新三板精选层首日开板交易，很多公司出现破发，您怎么看，后市会否影响投资者的参与热情？

  杨德龙：之前也有很多投资者咨询过我新三板打新是不是稳赚不赔，其实新的东西出现必然是存在一定不确定性的，投资都是有风险的，没有稳赚不赔的事情。所以打新也要是试探的态度，而不是大量的资金去参与，因为并不知道中签率会有多高，也不知道上市之后是否会破发。从今天(7月27日)新三板精选层上市的表现来看，流动性是有的，成交量比原来新三板大得多，但是股票价格下降的公司多上涨得少说明大家是存在一定分歧的。目前，从上市交易的连贯性、上市公司的质量来看，精选层和上市公司的质量差距还是比较大的。新三板的公司更加前期，商业模式、利润等情况还不是特别稳定，更主要的是新三板的公司数量比较多，整个池子高达1万多家，虽然现在精选层的公司还不多，但是后面还有很多在排队，会让投资者担心随着将来精选层股票数量的增加，市场资金不能承接，所以投资新三板精选层还是要谨慎。它的做法和投资主板、中小板、创业板、科创板还是有比较大的差别的，更多的要用一级市场的眼光来看，比如多投资几家，或者是要控制投资的总量，最好不超过个人可投资资金的 10%，看不懂的话就不要投。这些公司的营业能力还没有体现出来，如果投资失败有可能血本无归，风险是大于主板的。

  27日很多精选层的公司上市股价就出现了下跌也验证了我之前的担心。打新存在不确定性，且大家没有打过，不确定是不是后面会有资金追捧。之前打新会有稳赚不赔的感觉主要是审核制下对于新股发行会有限价，一般不能高于行业平均的市盈率，但是精选层发行定价并没有明确上限，所以有可能发行价偏高，另外参与者少，毕竟A股市场超过100万金融资产的人并不多，虽然相对于之前500万的门槛降低了80%，但仍然是高门槛，据说A股参与者人均账户5万左右，所以能够参与的资金本身比较少，流动性差，打新还是有风险的。

  主持人：关于中美局势您怎么看？会不会给我们的经济复苏带来不确定性？对投资又会增添怎样的变数呢？

  杨德龙：中美关系的变化确实对市场有比较大的影响，许多人对2018年中美贸易摩擦市场大幅下挫还是心有余悸的，但是现在市场对于中美市场的变化已经有了一定的钝化，A股市场的运行有了自身的规律和韧性。在美国 11月大选之前，拜登和特朗普两位候选人共同的手段都是向中国施压，转移国内视线。事实上每四年一次的美国大选，大选之前，中美关系都有波动，这一次美国关掉中国在休斯顿的领事馆是属于比较出格的行为，但我们还是必须要面对这一现实。我个人认为，中美关系肯定是很难回到以前的蜜月期，但是无限弱化的可能性也不大，毕竟中国和美国有一年5000亿美元的贸易往来，是美国的重要贸易伙伴，美国的企业也不愿意放弃中国这么大的市场，所以美国要和中国脱钩的机会也难真正去落实，只能说个别行业和方向有所脱钩。大部分是不会脱钩的，比如特斯拉更愿意在上海建厂而不是欧洲，中国的制造能力、生产效率在全球来看都是非常领先的，而且特斯拉20%的车都是在中国卖的。军事能力来看，中美之间存在差距，但是没有大到美国占有绝对优势的地步，至少我们也是核武器大国，这样就形成了一种战略制衡，美国也不会做出一些太出格的事情，不会发生军事冲突，否则两败俱伤。我个人认为，对于中美关系不用特别悲观，可能大选之后会有所改观，不会像现在这么紧张，但要想回到以前的蜜月期可能比较困难。修昔底德的观点就是，一个新崛起的大国必然要挑战现存大国，而现存大国也必然会回应这种威胁，这是历史规律，不可避免。我们可以看到本周A股市场并没有被周末的恐慌情绪左右，而是出现了反弹，这说明大家现在已经相对客观、理性地看待中美关系了。

  投资者最关心这些问题

  问：请问您如何看待现在的楼市，如果手中有多余的房子是否可以卖房买股？

  杨德龙：卖房炒股我是一直反对的，因为投资房产和投资股票的方法和逻辑完全不同，巴菲特曾经说过，看过很多人炒股亏钱，很少有看到人炒房亏钱的，为什么呢？因为买房时会认真考察，看房子位置好不好、有没有学位、周边的配套如何，会考察很久，而卖房时至少要找个卡车把家里的家具拉走，所以买卖房子的“皮鞋成本”很高，大家都是经过深思熟虑的，是真正做价值投资的。买股票就不一样，很多人可能头脑一热就追进去了，所以炒股很容易亏钱。多数投资者在选股上和机构有差距，投资能力、投资经验也不成熟，很多人卖房炒股之后有很惨痛的教训。房子和股票是两类不同的资产，虽然房地产现在在调控，但只是打击投机客，对于房子长期的保值增值功能没有太大的损害。核心位置、有刚需的房子还是最好的保值手段，并且能天然地带杠杆。建议还是用可以支配的资金去炒股，并且建议大部分是买基金。

  问：之前被套的股票怎么办？慢牛是不是能够解套呢？

  杨德龙：我一直强调，下半年是全面牛市但不会是全部牛市，未来牛市都不会是“鸡犬升天”的行情，并不是所有的股票都会涨，而是好股票涨，差股票跌的分化行情。以前大家的经验认为牛市来了所有股票都会解套，但是未来不一样了，可能有的股票一个牛市下来还会跌，因为会被资金边缘化。分化并不是阶段性的特征，而是接下来很长时间A股市场走向成熟的标志。现在已经有越来越多的人相信价值投资，因为A股市场已经越来越成熟，对标美股，过去十年，美国前七大公司贡献了75%的涨幅，其实很多股票都是下跌的，完全没有享受到十年牛市，毕竟美国股市的退市率达到了一年6%-8%。A股将来也会逐步淘汰一些差公司。所以在牛市中也要坚持价值投资，差股票会与牛市无缘。

  问：您是否有特别不看好、需要回避的投资方向？

  杨德龙：刚刚讲到的消费、科技、券商都是经济转型收益的，而有一些行业是经济转型不利的，那么这些行业就是风险大于机会。当然这些行业也不是完全没有好公司，而是成长性下来了，比如传统的钢铁、煤炭、有色、化工等周期股，它们都会有阶段性的反弹，但是长久的成长性可能不会有，因为我们的工业化已经基本完成了，这些行业普遍是产能过剩的。另外银行也告别了高增长的时期，也很难走出大行情，更多是反弹行情。与此同时，行业风险是一方面，关键还是要看个股，比如地产行业整体的增长可能不如以前，但行业的龙头公司因为有品牌和业绩增长还能维持原来的市值，而一些小的地产公司则可能经营不下去了。再比如说钢铁行业，经济不好的情形下，大多数钢铁行业是亏损的，但是像龙头企业可能还是赚钱的，就是说行业内分化比较严重，并且向头部集中的趋势越来越明显，也就是马太效应，所以我们强调要买行业内的龙头公司，非龙头公司生存会越来越困难。我们要规避的就是盈利很差、甚至亏损或者是经济转型后被淘汰的公司。还有一个简单的方法，就是看一下持有的股票在不在MSCI股票池里面，外资没有选可能就是基本面有问题，然后再参照沪股通、深股通的股票池，可以抄机构的作业。

  问：现在有很多千亿级别的大盘股也经常能够涨停，这在以前是不可想象的，这是因为现在市场不差钱还是市场内在的结构发生了变化呢？

  杨德龙：两个原因都有。一是市场流动性充裕了，大量的资金去追逐优质的股票，所以千亿市值的公司也会涨停；第二个原因是虽然很多公司的总市值是千亿，但实际上流通股或者说完全自由流通的市值是比较少的，比如茅台，它的大股东是国资委是不会卖的，机构持有的茅台股票也是锁仓的，很少会因为短期的调整去卖掉，每天流通在外的筹码非常少。

  问：在慢牛中，您觉得军工板块的表现会怎样呢？这个板块的业绩似乎不太好。

  杨德龙：军工板块确实业绩好的不多，一些公司有民用产品会贡献比较大的利润，多数的军工股业绩不佳。但是炒军工股也很少有炒业绩的，大部分是炒事件性刺激，比如最近中美关系紧张，可能军工股就有一波比较大的行情，将来如果说有一些并购重组的机会，可能也会刺激一些军工股的表现，但是军工股更多的还是靠事件刺激，所以还是要做波段，达到止盈线要获利了结。

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