外部因素发酵的路径难以准确预判，但是“以国内大循环为主体”的思维将逐步占主导位置，外部因素背后的风险评价指标正在经历下行的过程。当前处于震荡下沿，积极亮剑。

  摘要

  趋势遇阻，回归震荡，正确选择结构更为重要。

  我们在《无风险利率下降是本轮行情的原因，突破3300，静待3500》中提到，无风险利率下行是7月以来市场加速上行的主要因素。7月9日上证综指突破3450点后，

  放下突破的执著，当前市场整体格局为震荡。

  我们在7月19日报告《放下突破的执著，重回震荡》中强调，受短期监管、宏观流动性、外部等因素影响，市场上行遇阻，回归震荡，结构问题显得更为关键。我们认为，3500点是历史筹码密集的区域，存在较大阻力，同时叠加外部因素不确定、宏观流动性斜率放缓、监管态度不确定性等问题，目前上行遇到阻力，突破3500还需要时间。行情行至当下，结构选择的问题会显得更为重要。

  外部因素扰动下市场大跌，但目前已处于震荡区间下沿，积极亮剑。

  7月以来，无风险利率下行是市场核心驱动，增量资金入市为市场提供了扎实的上涨基础。值得注意的是，在此过程中市场对于外部因素的风险评价也在逐步下行。2018年以来，外部因素对于金融市场预期的影响，经历了从无到有，从有到极度重视的过程。外部因素对经济增长、金融等层次的影响市场都有了充分的预期。

  我们认为，外部因素发酵的路径难以准确预判，但是“以国内大循环为主体”的思维将逐步占主导位置，外部因素的风险评价指标正在经历下行的过程。金融服务实体背景下，创业板注册制在即，未来逐季上行的盈利、比市场预期更为持久的宽松流动性环境以及国内资本市场改革预期，均是支撑市场下沿的关键因素。当前市场将从前期的趋势阶段转向震荡阶段。筹码阻力、快速的行业轮动带来的是自下而上助力突破缺乏基础，市场赚钱效应弱化、反身性使得增量资金放缓，突破上沿需要等待。

  风格回归，积极亮剑——消费、医药和科技。

  宏观增长方式从投资向消费过渡、产业链从长到短变迁、增长模式从增长红利到存量竞争，这些因素是导致风格差异的本质原因，也是我们看好科技和消费的基础。当前市场对于科技和消费有不同的担忧。

  第一，对消费的担忧：估值已高，盈利能否超预期成为关键。估值高永远不是孤立的问题，盈利是它的另一面。近年不断攀升的估值水平是与龙头企业竞争优势提升带动市占率提升匹配的。从当前的中报业绩表现来看，该逻辑尚未证伪。

  第二，对科技的担忧：短期压力来自解禁；中期来自外部因素。从历史上看，解禁规模大的公司反而有较强的相对收益。同时，科技的逻辑关键不在外部因素，而在“内循环”。不同于2013-2015年的“互联网”、“电子”等科技类行情，当前：

  1)经济转型的必要性、外围风险，政策向科技倾斜；

  2)当前的科技行情有盈利支撑，尤其是龙头公司，行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚开始；

  3)5G时代速度更快、数据更多、硬件的要求更高，产业链覆盖面、盈利扩展纵深远超4G。

  仍是震荡格局，重视结构。

  1)大势研判：3200-3400震荡格局不变，后续需要重点关注监管、外部、盈利等因素。

  2)风格研判：从金融周期向消费科技过渡。

  3)行业比较：食品饮料/家电/汽车/医药/电子/新能源/计算机。

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