2020年2月21日，经国务院同意，证监会、财政部、央行、银保监会发布联合公告，允许商业银行、保险机构在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，以风险管理为目的，分批推进参与中国金融期货交易所（简称中金所）的国债期货交易。第一批试点银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。4月10日,商业银行开始参与国债期货业务。

根据监管要求，业务试点期银行和保险参与国债期货以风险管理为目的。此前，银行和保险机构已经普遍运用利率互换来管理利率风险，参与国债期货有助于其市场风险管理工具的丰富，可以利用不同工具的自身优势全方位管理利率风险。

第一，与利率互换相比，国债期货在中长期品种上有流动性优势。因为挂钩国债，国债期货与国债收益率联系紧密。国债期货市场的交易特征与国债现券市场较为类似，均是10年期品种交易最活跃。2019年，国债期货3个品种中10年期成交额为90403亿元，流动性最好；5年期成交额也有17908亿元；2年期品种受益于做市商参与，流动性也出现显著好转。我国利率互换最活跃的品种是以货币市场利率为参考利率的品种，与短期利率联系更紧密，因此我国利率互换短期品种的流动性较好。利率互换参考利率较多，最活跃的是以FR007和3个月Shibor为参考利率的品种，其他品种的成交额很小。以FR007和3个月Shibor合计的成交额来代表利率互换的成交额。2019年，利率互换1年期品种的成交额最高，为79119亿元；其次是5年期，成交额为45571亿元；短期品种6个月、9个月、2年期的成交额也在1万亿元以上，中长期品种7年期与10年期的成交额不到50亿元。

第二，与利率互换相比，国债期货与债券现券的联系更紧密，能够更精准管理债券的利率风险。国债期货与利率互换不同期限流动性的差异表明，相对于利率互换，国债期货与利率债现券市场联系更紧密。统计数据也显示，5年期国债期货对国债现券的跟踪偏差小于利率互换的跟踪偏差。这里我们以流动性较好的5年期为例进行说明。针对5年期国债期货各个合约月份计算活跃券基差的标准差，并根据活跃券的久期将其折算为收益率偏差，对相同时间段5年期FR007互换利率与国债收益率的利差计算标准差。结果显示，对于所有的合约月份，国债期货的平均收益率偏差是5.0BP，小于利率互换利差的平均标准差8.9BP。由于在2016年以前，利率互换利差的波动显著大于国债期货，即便剔除掉2016年以前的数据，国债期货的平均收益率偏差是5.3BP，也低于利率互换利差的平均标准差7.3BP。这说明，相对于利率互换，国债期货与国债现券的联系更紧密。因此，国债期货能更精准地管理债券的利率风险。

第三，国债期货市场参与者更丰富，有较好的市场深度。利率互换市场的参与者都是机构，在某些时候，机构对市场的预期可能较为一致，普遍选择做多或者做空，这样就缺乏对手盘，市场流动性可能较差，导致开仓与平仓的冲击成本较大，影响对冲利率风险的效果。国债期货市场的参与者既有机构，也有自然人。自然人作为国债期货市场的参与者，在国债期货市场上展现出较强的“润滑剂”的作用。

第四，国债期货采取实物交割制度，这丰富了银行和保险的选择，有利于银行和保险管理利率风险。如果银行和保险打算在与交割日接近的时间买入或者卖出可交割国债，可以选择国债期货实物交割。这也有利于活跃现券市场，增强期货与现货的联动性，提升利率风险管理的效率。

第五，国债期货和利率互换因为品种特征和参与者结构的差异，基差变化可能不同，可以选择基差变化更有利的市场对冲利率风险。从国债期货上市以来的历史数据来看，5年期国债期货活跃券基差与5年期FR007互换利率利差的相关系数是-0.17，2016年以来两者的相关系数是0.18。这说明两个市场的基差变化的一致性并不强，银行和保险机构可以选择基差对自己更有利的市场参与。

综上所述，国债期货与利率互换各有特点和优势，两者相互补充，共同促进衍生品市场发展。国债期货丰富了银行和保险的利率风险管理工具箱，有助于进一步提升银行和保险利率风险管理水平。

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