我们来试想一下，如果在持仓期间波动率水平下降了，虽然标的价格依然来回波动，但是买入跨式期权组合其实会亏损。以国内豆粕期权为例，2017年8月2日，M1801合约收盘价为2796元/吨，如果当日买入跨式期权组合，随后的3个月时间里，标的价格在2690—2930元/吨波动。结果是，平值期权隐含波动率从22%的水平跌至10%。买入行权价为2800元/吨的跨式期权组合建仓成本为2865元/吨，而在11月24日时该组合价格降至1120元/吨，亏损超过60%。由此可见，当波动率下降时，Vega带来的损失不可忽视，对冲Vega风险的必要性就显而易见。当然，如果能在波动率相对低位的时候建仓，同时做多波动率和Gamma固然是最佳条件，但是如果遇到波动率下降，运用Vega对冲就能规避波动率下跌带来的损失。

那么如何对冲Vega呢？一个可行的办法是卖出远月合约平值期权。就单个的期权而言，Gamma和Vega都是同向的，买入期权获得的Gamma值和Vega值为正，卖出期权的Gamma值和Vega值为负，但是不同到期日期权的Gamma值和Vega值大小有很大区别。一方面，比较一个还有一天到期的期权和一个3个月后到期的期权，前者是否有价值完全决于当日能否变为实值，它的Gamma值巨大而波动率已经无关紧要；另一方面，对于远月合约期权来说，毕竟离到期日尚早，波动率对期权价格的影响远大于标的价格的变动，这也能从Gamma和Vega的期限结构图中看出来。因此，卖出远月合约平值期权的操作，可以在只损失小部分Gamma值的情况下，对冲Vega风险。

然而，波动率期现结构的问题仍然存在。由于“黑天鹅”事件的冲击，对不同到期日的期权波动率的影响幅度不同，近月合约在大事件降临时，隐含波动率会大幅上升，而远月合约所受的影响相对较小。然而，当“靴子”落地后，又会出现近月合约波动率升水后迅速回落、远月合约波动率小幅回调的情况。因此，当投资者用卖出远月合约期权的方式对冲Vega的时候，即使根据不同时期波动率的期现结构，也很难做到完美的Vega对冲。总的来说，做多Gamma策略必然面对Vega风险，在波动率下降的行情中，尤其需要做好Vega对冲，但是想要做到Vega中性的动态平衡很难。

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