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今年会是个大年！

发布时间：2020-6-30 09:25阅读：323

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我们之前讨论过二师兄，最近有一家龙头公司虽然在2019年差不多上涨了接近三倍，并且年后继续延续上涨态势，又上涨了40%，但是还是再被很多人研究。

一个典型的周期型公司，为什么在一轮大上涨后，还继续被关注，表现的特别反常，这家公司就叫牧原股份。

市场上有人说牧原股份是周期股里面的成长股（注意，这是要研究的问题，不是结论），到底是不是这样，我们就来仔细研究研究。

今年其实很多时候股票的价格涨得太高了，对于价值投资的投资者来说，容易失去研究的动力（因为心理暗示我不会买，研究就是浪费精力）。

但是，研究这类公司往往会有很大的收获，因为上涨的公司，大多有上涨的原因，通过对这样公司的研究，可以增加自己研究能力，对于下次发现这样的公司是非常有帮助的。

此外，很多人更熟悉养猪里面的另一个企业，温氏股份，因为温氏从体量上更大。值得注意的是，温氏从去年下半年开始至今已经跌去了30%，而从营收角度，2019年温氏是牧原的3倍，利润温氏是牧原的2倍（温氏除了养猪，还有其它类的养殖和业务，本文并不展开做详细对比）。时至今日，温氏的市值大概1400亿，而牧原是2800亿，这真是个有趣的问题！

这更让我有了研究的动力。

以前开玩笑都说：我没吃过猪肉，还没有看过猪跑吗？

随着城镇化和养殖专业化，现在对很多人来说是：我吃过猪肉，但还真没有看过猪跑！

所以在进入都具体的公司分析之前，我们先说一说大的背景和养猪的一点点基础知识，当然本文的重点，其实是在第三部分。以往我们比较注重看企业的三张表，但是周期性行业的公司，我们除了看三张表之外，更多的是需要理解行业的特质，因为公司股价的走势往往受到行业的影响更大一些。

接下来，我们就依次展开。

我们先从供需关系、价格波动、行业格局和商业模式这几个方面了解下猪肉行业及龙头公司概况。

1、供需关系：

对于我们大部分人来说，都是会吃肉的，肉类是我们补充蛋白的重要来源。

从肉类消费的情况来说，2018年的数据比较有代表性，这一年中国肉类的消费量为8829万吨。从生产量来说，中国全年的肉类生产8517万吨（100%），其中生产猪肉5404万吨（63.5%），生产鸡肉1153万吨（13.5%），生产牛肉644万吨（7.6%），生产羊肉475万吨（5.6%），还有10%左右的给到了其它类型的肉，如鸭肉、鹅肉等等。

我们看到，生产量小于消费量，缺口就是靠进口来弥补。中国消费的猪肉大约占全球的50%，肉类消费大约占全球28%，就是说中国人吃猪肉肉类占比远远高于中国以外的国家。

关于猪肉的进口和消费量，2018年中国进口156万吨猪肉，总消费量5539万吨，另外还有极少的出口。在相对比较温和的价格时期，进出口占比非常小。这些数据可能不是很直观，我们换一个直观的说法：2018年中国生猪出栏69382万头（大约7亿头不到一点），中国有14亿人口，人均算下来2个人吃了一头猪，人均消费大约40公斤猪肉。

人均消费40公斤猪肉*14亿人口*猪肉价格，很容易算总市场规模，万亿级别，大家也听说过互联网大佬要养猪，做地产的要养猪，也间接的说明了市场之大。

对于养猪企业，大概在100-110公斤时候出栏（出栏的意思就是把生龙活虎的二师兄变成肉的过程）；当然，不同品种的会略有不同，有些品种的猪出栏体重更高一些，主要取决于品种和市场情况。

出栏体重背后的逻辑是：猪是吃饲料成长，但是成长速度随着体重的变化而变化，猪有一个最佳的生长速度，随着体重的增加，超过一定体重后增加同样的重量需要更多的饲料，那么这个时候养殖企业需要计算某个时点是最好的出栏体重。我们刚刚提到中国每年大概2个人吃掉一头猪，人均消费40公斤，2个人消费掉大概80公斤肉，加上肉以外的重量就是一头猪的整个体重，那么这两个数据也是比较匹配的。

基于中国猪肉的进出口量相对总量较小，所以下面我们分析的时候，可以大致理解为出栏量约等于消费量。

中国在过去几年对猪肉的消费量相对来说基本稳定，为什么刚刚的讨论选取了2018年的数字，因为2019年出现了非常罕见的非洲猪瘟。下图列举了过去六年的生猪出栏量数据，我们发现之前的数据相对平稳，但2019年的出栏量数据骤降，由于供给量下降了20%，所以肉价暴涨一倍多，也就我们经常听到说“吃不起肉”了。

注：来源于《国民经济和社会发展统计公报》

2014-2018的数据非常稳定，这就说明中国的猪肉需求总量非常的稳定。有人可能会想，中国还在发展，这个数字是不是会增加呢？目前来看，这个数字还是比较稳定的，即使增加，也会是非常缓慢，所以可以理解为需求端量固定。

需求量稳定是我们后面会反复提到，也是我们分析的一个重要输入量。

2、价格波动：

我们说猪是周期性行业，周期性行业的特征就是产品价格呈周期性波动的，产品的市场价格是企业赢利的基础。产品价格形成的基础是供求关系，而不是成本，成本只是产品最低价的稳定器，但不是决定的基础。

所以对于猪周期，由于需求端量固定，当供给端产生波动时，就带来了价格的波动，下面的图标来源于温氏股份2019年的财报（最终来源于新牧网）。

我们可以看到猪肉的价格走势，2013年开始有波动，到2018年底为止整个波动还不是特别大，但是2019年价格几乎是过去的两到三倍，这个是史无前例的。

这个现象，对我们看2019年的利润有非常重要的意义。

3、行业格局：

养猪难吗？从历史来看，中国人养猪有千年历史，从古代就开始了，说明“养猪”本身不难。

但是难的是规模化，小规模的养殖场对于市场抵御能力较差，随着大的养殖场越来越精细化，如果要参与市场化竞争，在选种、育种、养殖、销售等各个方面都需要做到科学化，这对于小养殖场越来越难。

每次遇到危机，都会淘汰掉一批养殖场，所以大的养殖场越来越大，小的养殖场数目越来越少，下图是养殖场数目的变化图。

注：来源于温氏股份2019年年报

左图中我们可以看到年出栏量在1-499头的养殖场数目逐渐减少，而高于500头年出栏量的养殖场数目越来越大；右图中我们看到超过5万头的规模养殖场数目增加速度也很快。我们还记得前面说的，需求端量相对较为固定，所以大的养殖场增加，自然就挤掉了小的养殖场。

4、商业模式：

对于养猪的上市公司，总的来说有两种模式，一种是温氏股份模式，一种是牧原股份模式。当然还有其它模式，不过其它模式基本也是这两种模式的变种，恰巧这两种模式又是A股中最大的猪养殖企业，所以我们就简单说一下两种模式。

温氏股份模式：简单来说温氏公司提供种苗、饲料，委托农户或者农场养殖，农户或农场提供基础设施、人力，并完成养殖过程，猪达到成熟期后，公司以签订的合同价收购，并出售至市场。

牧原股份模式：公司自己包揽一切，即自己提供种苗、饲料，公司出资金建设养殖场、公司招聘人员进行养殖，然后出售至市场。

从上面的信息比较容易推出：温氏股份相比牧原股份来说资产更轻，因为有部分的资产有农户或者农场养殖户承担；牧原的资产更重，但是管控力度可以做到更深次；相比温氏股份是合作的模式，牧原可以高度标准化自己的养殖，在执行力度上也可以做到更好一些。

我们做一个表格做简单对比：

这是牧原员工数量及过去年度增长情况：

这是温氏员工数量及过去年度增长情况：

真是非常的巧，两家公司的员工数量在2019年几乎相等。但是看过去几年人员增长柱状图，我们发现牧原是高速增长，但温氏几乎没有太大变化，而且在2019年，牧原的人数已经赶上了温氏。

这里可以留个思考：如果基于这些数据，再看看牧原和温氏的股价走势，是不是股价某种意义上反应了基本面？当然我们还需要继续研究。

接下来我们主要是以牧原股份的财务信息为主线，以资产负债表、利润表（财务摘要形式）和现金流量表的顺序来分析。

如前面提到，不像消费类公司可以直接基于三张表做估值，周期性行业里三张表对于估值的直接贡献意义有限，周期股更多是需要看在周期的什么阶段。所以今天我们看三张表主要是看风险，不会过多展开讨论。

1、资产负债表：

以下是牧原2019年的资产负债表，以绝对金额（亿元）和百分比（占总资产的百分比）两种形式呈现：

注：隐藏了百分比占比＜5%的科目，简单加总不等于总值或者100%。

从资产负债表里面可以看见，总体还是非常健康，负债率40%，有息负债率更低，其中有两项非常的显眼，表中也标注成了黄色，就是固定资产和在建工程的对比。

前面提到，牧原的模式是整个养殖过程都由公司完成，那么在建工程的养殖场就是增加出栏量的基本保障，我们看到在建工程占比非常高，接近一半，可以看出公司的确还在高速投资扩张中。

2、利润表/财务摘要：

我们还是以财务摘要的形式来分析：

我们看到，过去六年的营收增长非常的不错，但是利润及其不稳定，比如2019年赚的钱是过去五年的总和。大家都深有体会的是，去年猪肉价格非常高，还记得前面的那个猪肉价格图吗？去年的价格超过了往年的2倍，所以造就了牧原2019年非常赚钱。

营收反应了公司的增长，利润反应了市场周期，也反映了公司的盈利能力。因为竞争力好的公司，在市场最差的时候能做到不亏钱，当市场好的时候能够赚很多的钱，说明公司的管理能力和盈利能力非常好，牧原就是这样的公司。

3、现金流量表：

以下是过去六年的现金流指标：

因为牧原股份属于农业，农业可以享受免交增值税，所以公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入=100%，意味着现金流不错。

所以，从资产负债表、利润表和现金流量表，我们看出来牧原还是非常不错的公司。

但是毕竟猪是在一个周期行业里，三张表能够反映的是公司有没有风险、过往的盈利状况，但是对于这个周期股能不能投资，是不能直接通过看三张表得出结论的。

一个行业之所以成为周期性行业，就是因为前面利润表里看到的，行业内公司的利润波动非常大。当价格上涨，行业内的公司都很赚钱，与之相对应的，股价随之上升；但是随着价格上升，更多公司参与进来，所以导致价格逐渐回落，盈利能力降低，然后便是股价下跌。

甚至对于有些周期性行业，由于有重资产属性，所以刚刚提到的“更多公司参与”还会导致供给量过高，产品价格甚至会跌至成本以下，使得整个行业亏损。

我们前面大概谈了行业情况，也具体看了公司的历史财务信息，下面需要对公司的未来做一个判断。

1、长期判断：

有人说牧原是周期成长股，里面包含了两层意思，一个是周期股、一个是成长股。我想，养猪是跑不开猪周期的，但是是不是成长股，这个是需要研究的。

我们先看一下过去几年牧原的出栏量：

从上面的图中可以看出，过去几年，牧原出栏量基本都是以两位数的增长率增长，2017年甚至以三位数的增长率增长，2019年因为非洲猪瘟，导致出栏量下降。

在2020年发布的2019年财报中，管理层给出的计划是：2020年，公司计划出栏生猪1750万头至2000万头。

牧原每一年的财报都会给出下一年的经营计划，我们看看过去几年每年财报中给出的经营计划和完成情况：

目前来看，牧原股份对于经营计划完成的都非常不错，过去六年除了2019年因为疫情没有完成出栏量，其它都完成了。当然2019年整个行业都没有完成出栏量，但是由于量跌价升，利润反而更高了。

细心的朋友可能会看到，这张表里2015年完成的出栏量和上面一张图里的数字（191.9万头）不一样，下图是2015年财报公司给出的解释，大家自己体会。

所以从目前的来看，几乎每年管理层给出的经营计划是比较可信的，且根据以往经验，一般会达到管理层给出的下限。

那么假设2020年也是如此，即大概有1750万头出栏量，那么从2015年到2020年，5年时间出栏量增长了大概9倍，这个增速非常的高，复合增长率达到53%。

基于过去的增速，我们可以预期未来几年，牧原也会持续比较高的增长的。当然目前公开资料显示只会给出下一年的计划出栏量，我想公司管理层对于未来三年、五年的目标应该也是有的。我们根据过往几年的增长率，并假设2020年新的基数是1750万头的出栏量，测算一下未来5年的出栏量：

根据上表，我们看到，如果保持50%的增长率，2025出栏量大概在1.3亿头，如果是30%的增长率，2025大概出栏量为6500万头，如果取中位数40%的增长率，大概在2020年的出栏量为9400万头，即接近一亿。

现在整个中国的猪需求量大概在7亿头，所以想牧原达到1.3亿头的可能性不太大，比较乐观的估计，一亿的出货量可以作为上限，这样市场占有率大概在13%。

很多人可能会说，公司会以这么高的速度增长吗？其实一个公司的增长取决于两方面，一个是管理层的意愿（will），一个是实际条件是否允许。我是这样看的，不管未来的价格是什么走势，牧原都会增加投资并扩充产能。

其实不仅仅牧原会这么做，温氏也会这么做，有志向在猪养殖行业做出点业绩的都会这么做，我认为两个原因，观点仅供参考：

第一个原因，养猪行业的行业集中度会上升。这在成熟市场已经发生，小的养殖场在历次危机中逐渐被淘汰出局（或者被并购），空出来的量都会有大的养殖场来填补，大的养殖场产能逐渐上升，是每个行业都在经历的过程（客观现象）。

第二个原因，我们设想一下大股东的想法（因为自己不是大股东，所以是推测），这其实是个博弈论的内容。在周期性行业里，大家都知道如果每个人都扩张产能，最终是产量过剩，价格下跌，大家都不赚钱甚至亏钱，那为什么大家知道扩产后不赚钱但还是在继续扩张产能？原因很简单：如果自己扩张产能，最终会经历U型的盈利状况，就是今年盈利好，扩张产能，然后价格下跌，明年盈利不好，但是后年的盈利会变化好，因为后年盈利周期来了，我有很大的产能，我就赚钱；如果今天赚钱但是我不扩张产能，我的盈利会经历L型，就是今年好，明年不好，但是后年也不好，因为后年猪周期又来了，我没有产能，别人赚钱，我不赚钱。

我认为把自己放到大股东角度得出的结论，才是大养殖场扩张产能的根本原因。最终的结论是，大家一定都会增加产能，大家都增加产能的结果就是供大于求，然后大家一块亏钱，紧接着是小厂倒闭。

我们认为，以上就是过往周期根源，也是未来周期的根源。

牧原股份的过去这一波走势是周期股的上升期+成长股的上升期两者叠加，所以表现出了非常高的涨幅。接下来可能周期的波是慢慢褪去甚至下跌，只剩下增长的波，两者叠加后，能够走出什么走势，是上是下，取决于每个人对于成长的判断和周期的判断。

而温氏的走势体现了周期股的特征。温氏股份在本文并没有做分析，但是如果记得最开始的温氏的员工数量变化趋势，就知道温氏并没有太大的增长，所以大家对于未来的增长预期也就低了很多。但是这并不代表温氏没有增长的计划，现在温氏看到了牧原的强劲增长之后，也做出反应，下面的一段话是来自温氏股份2019的年报：

摘自：2019年温氏股份年报

根据上面的数据可以看出，温氏也有非常高的增长计划。在成熟市场，一般单一公司的出栏量都能够达到市场10%以上的占有率，所以温氏和牧原都在盯着这块市场。

目前来看：

温氏股份在2019年肉猪出栏量1851.66万头，占整个行业3.4%；

牧原股份在2019年肉猪出栏量1025.33万头，占整个行业1.9%。

所以整个行业的整合还有很长的路要走。

2、短期判断：

我们说完了长期，我们再说一下短期，毕竟还是在周期性行业里，我们需要看一下接下来一年的利润情况。

公式一：盈利=销量*价格-成本。

我们需要测算一下养猪的成本，以下是牧原股份过去几年的数据：

注：数据是大约数字，因为收入和成本除了养猪以外，还有饲料和其它业务等

上表里计算的逻辑是用营业成本/出栏量，这两个数字在财报中都有披露，我们只需要简单相除再做一个平均数即可。我们看到每头猪的大概生产成本是1100元，如果按照100公斤为出栏时体重，大概成本为11元/公斤，当然这个数字是有波动的，但是波动一般不大。

非常有幸，牧原还提供了历年出栏活猪的销售价格的走势图：

注：资料来源于2019牧原股份年报，最终来源于新牧网

公式二：毛利=每公斤出售价-每公斤成本价

所以在2019年最高峰的时候，一公斤活猪售价达到35元，但是成本大概11元，所以一公斤活猪的毛利达到了24元，如果一头猪按100公斤算，也就是卖一头猪毛利高达2400元。

当然这是最高峰时候的情况，2019年一年的平均毛利率为35.59%。

我们假设2020年的活猪均价大概在25元（猜测数字，不是真实数字），我们测算一下：

牧原股份的毛利=（25元/公斤-11元/公斤）*100公斤*1750万头=245亿元。

然后刨除掉费用就是利润，该数字可能会高于2019年整个的销售额。

当然，这里面的数字都是包含了很多的假设，可以很高，可以很低，取决于每个人的判断，各券商研究员给出的盈利预测也都相差较多，我们这里就不给出具体估值了。

但是很明显，我们觉得2020对于牧原来说是一个大年。

以上内容是抛砖引玉，牧原一直是关注度非常高的公司，属于众口难调型，希望大家根据这些信息，可以加上自己的判断，估算一下你眼中的牧原前途如何。

来源：金融街老裘

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