在标的涨跌方向与波动率走势均难以判定的行情中，现货和期货市场的投资机会被严重压缩，而巧妙利用期权的时间价值可以在振荡市中获得稳健收益。01 市场走势迷雾重重回顾A股市场今年以来的行情可谓是跌宕起伏，从春节前登上3000点，到节后受疫情打击直线跳水，其后虽然在降准等政策刺激下一度反弹，但受海外疫情反复所拖累再度大幅回调。近期，疫情的压力正在逐步缓解，自4月以来大盘呈现出振荡中缓慢修复的走势。可以说，当前大盘涨跌方向并不明朗。海外疫情虽有缓解但有向印度等新兴国家转移的迹象。大盘长期慢牛趋势中风险点仍在，走势并不明朗。因此在当前的策略组合构建中，不建议在价格方向上轻下判断。而在波动率方面，虽然近期连续下调，已跌至历史较低水平，但是由于聚集效应的影响，在出现明确反转信号之前，当前并不推荐抄底波动率的策略。由于目前标的涨跌与波动率走势迷雾重重，我们可以利用期权来摆脱对行情或波动率走势的依赖，将期权的时间价值作为我们投资的主要收益来源。02 时间是期权卖方最好的朋友期权价值由内在价值和时间价值构成。其中，内在价值直接取决于标的价格的变化和方向，而时间价值部分虽然会受多方面要素的叠加影响，但其主要是表现为随着时间流逝而衰减。因此，不同于期货或现货投资时必须对行情走势的方向进行预判，期权市场上有一系列独立于行情涨跌或波动率方向、仅在时间价值维度上盈利的策略，其中最有代表性的就是日历价差策略。在大名鼎鼎的期权定价公式Black-Scholes模型之中，期权价值可以表达为关于时间的函数，而单位时间变化所引起的期权价格的变化可以用希腊字母Theta来表示，并且该值通常为负值。换而言之，期权的时间价值会随着合约到期日的临近而消减。因此，做期权卖方是最直接的赚取时间价值的途径。然而，期权卖方所背负的风险敞口是不容忽视的。由于期权卖方是纯义务方，所谓收益有限、风险无限，其头寸中的Delta敞口、负Gamma以及负Vega敞口都有可能在标的行情出现异常波动时迅速拖垮整个持仓的收益和配置。因此，引入日历价差才是最稳妥的收割时间价值的策略。
03 利用日历价差平稳收割时间价值所谓（正向）日历价差，也称时间价差，是指卖出一份到期日较近的期权合约的同时，买入一份到期日相对较远的相同类型的合约。并且，由于该策略目标是最大程度控制标的涨跌方向和波动率对仓位的影响，且最大化时间价值的收益，建仓时合约行权价的选择主要以平值合约附近为主。日历价差策略背后的逻辑是由于期权的时间价值随着到期时间逼近会加速衰减，即近月合约的时间价值下降速度是高于远月合约时间价值的变动的，因此卖出近月合约的同时买入远月合约，从概率上讲收益是占优的。并且，由于近月平值合约的Theta绝对值最高，所以日历价差策略主要以平值合约作为构建策略的首选合约。不难发现，日历价差的主要特点在于其跳出了我们常见策略中对标的价格涨跌方向或波动率高低的判断。通过合约组合中不同到期日的反向持仓来对冲Delta、Gamma和Vega等风险要素，日历价差策略极大程度地控制了标的走势和波动率这两大风险的影响，专注于平稳收割近月合约临近到期前加速消减的时间价值。
04 策略收益稳健增长日历价差由认购合约和认沽合约的选择不同，主要分为看涨日历价差策略和看跌日历价差策略。看涨日历价差策略指的是持有一份近月的空头看涨期权和一份相同标的和行权价的到期日较远的多头看涨期权。而看跌日历价差策略则由等量、相同标的和行权价的近月看跌合约空头和远月看跌合约多头构成。
无论是选择认购还是认沽来构建日历价差，策略均在波动率较小、价格变化不大的振荡行情中收益表现最好。并且，在标的出现大幅波动时，两端风险均是收敛可控的。相比较而言，认购日历价差对大跌行情的抵御能力是高于认沽日历价差的。若我们想加强策略的Delta中性特点，可以选择叠加认购日历和认沽日历策略，形成跨式日历组合，即卖出近月平值跨式的同时买入等量同品种远月的平值跨式。
结合以上讨论，我们以上证50ETF期权为例，在每月合约到期日前10个交易日开仓日历价差并持有至到期，分别测算了自2019年1月至今年5月的认购日历价差、认沽日历价差和跨式日历价差策略的收益效果。为方便核算，本文中全部权利金均按一手合约计算，保证金占用按交易所级别保证金计算。