核心结论：①比较历史上年度行业涨跌幅的离散度，牛熊市差异小、震荡市差异大，今年仅次于2010、2012、2017年。②对比05年来前三轮牛市，19/1开始的这轮牛市行业涨跌幅离散度明显更大，参照历史，牛市有主线也会阶段性轮涨。③美股如二次探底将拖累短期A股，但向下空间有限，下半年中枢将抬升，三季度聚焦科技、券商、汽车家电，四季度关注低估行业。

  对比历史，看行业分化

  今年上半年快结束了，在疫情爆发的背景下A股体现了很强的韧性，其中行业分化明显，医药、食品饮料、电子涨幅超20%，而金融、煤炭跌幅也超-10%，我们近期报告《各行业头部集中加速中-20200623》从市值角度对风格进行分析，本月月报从年度和牛熊两个维度，对比历史，分析当下行业分化情况。

  1．以年度视角看行业分化

  年度视角：2010、2012、2017三年行业分化最大。从自然年度视角分析2005年以来每年行业分化情况，首先我们从最直观的行业涨跌差异看结构分化，使用每年行业涨幅前五均值-后五行业均值，行业分化比较大的有2006年131%、2007年118%、2009年111%，行业分化比较小的有2008年25%、2011年22%、2018年21%。为更好的进行横向比较，我们进行标准化，使用每年（行业涨幅前五均值-后五行业均值）/所有行业涨跌幅均值，作为离散度指标，行业离散度比较大的有2010年11.4、2012年12.1、2017年71.8，行业分化比较小的有2007年0.7、2008年-0.4、2018年-0.7。其中离散度较大的三年中，2010年涨幅前三行业电子（全年涨跌幅41%）、医药生物（29%）、机械设备（29%），涨幅后三行业钢铁（全年涨跌幅-28%）、非银金融（-24%）、房地产（-24%）。2012年涨幅前三行业房地产（全年涨跌幅35%）、非银金融（30%）、建筑装饰（20%），涨幅后三行业通信（全年涨跌幅-24%）、电气设备（-17%）、商业贸易（-10%）。2017年涨幅前三行业食品饮料（全年涨跌幅56%）、家用电器（43%）、钢铁（20%），涨幅后三行业纺织服装（全年涨跌幅-24%）、传媒（-23%）、综合（-21%）。观察历史可以发现，大牛（如06/07/14/15）、大熊（如08/11/18）的年份，行业之间的分化不大，而震荡市反而分化最明显。

  今年上半年行业分化程度已经排名历史第四。我们以相同的办法计算年初至今（6/24，下同）行业分化情况，首先从行业涨跌幅看，年初至今涨幅前五行业包括医药生物（涨幅40%）、电子（22%）、食品饮料（22%）、计算机（20%）、电气设备（17%），跌幅前五行业包括采掘（跌幅-18%）、银行（-14%）、非银金融（-11%）、交通运输（-9%）、房地产（-9%）。观察简单的涨跌幅后，我们继续从机构配置和交易占比两个视角审视今年行业分化。从机构持仓看，基金配置分化与行业涨跌表现基本一致，今年涨幅前三行业20Q1基金重仓股市值占比中（预计Q2的数据更高，这几个行业Q2涨幅大），医药生物占比17.6%，处于历史自下而上76.0%分位；电子占比11.5%，处84.0%分位；食品饮料占比13.8%，处66.8%分位。而跌幅前三行业20Q1基金重仓股市值占比中，采掘占比0.4%，处4.6%分位；银行占比4.2%，处7.5%分位；非银金融占比2.5%，处5.0%分位。从交易额占比看，行业热度也与涨跌幅表现匹配，今年涨幅前三行业当前（6/24）交易额占比，医药生物占比13.0%，处于历史自下而上72.1%分位；电子占比15.7%，处71.7%分位；食品饮料占比4.3%，处32.0%分位。而今年跌幅前三行业当前（6/24）交易额占比，采掘占比0.8%，处1.6%分位，银行占比1.8%，处7.4%分位，非银金融占比6.9%，处25.6%分位。最后从历史对比看，今年行业涨幅前五均值-后五行业均值36%，相比2005-2019年均值61%，仍处于低位，但使用标准化处理后，今年（行业涨幅前五均值-后五行业均值）/所有行业均值为7.9，高于2005-2019年均值6.8，仅次于我们前面提到的2010年11.4、2012年12.1、2017年71.8，而今年只有上半年时间，行业分化程度已经排名历史第四了。

  2．牛市中行业分化情况

  牛市行业离散度低，轮涨特征明显。自然年度视角外，我们再从牛熊视角看行业分化，以A股最近3轮完整牛市05/6-07/10、08/10-10/10、12/12-15/6为观察区间，同样的方法先使用每轮牛市行业涨幅前五均值-后五行业均值，05/6-07/10牛市行业均值差为677%，08/10-10/10牛市行业均值差为160%、12/12-15/6牛市行业均值差为287%。通过标准化，使用每轮牛市（行业涨跌幅前五均值-行业涨跌幅后五均值）/所有行业均值，作为离散度指标，05/6-07/10牛市行业离散度为1.33，08/10-10/10牛市行业离散度为1.49、12/12-15/6牛市行业离散度为1.36。观察行业涨跌幅离散度指标可见，牛市的值比较小，这与前文分析年度涨跌幅结论一致，牛市的年份离散度反而低。此外，牛市中行业分化更多是涨幅大小之差，而自然年度中行业首先是涨跌方向不同，且牛市中存在明显的轮涨特征。我们前期报告《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》分析过牛市期间会出现主导产业，盈利是其决定变量，如05-07年牛市的地产产业链、12-15年牛市的移动互联网。但主导产业上涨过程中，也会出现其他行业的轮涨行情，如05/6-07/10牛市主导行业是地产银行为代表的大盘蓝筹股，但在07年1-6月也出现了一轮小盘股行情，期间中证1000为代表的小盘股涨幅84%，同期上证50涨幅仅25%。08/10-10/10牛市主导行业是地产银行汽车为代表的蓝筹股，但牛市后半段（09/8-10/10）轮转至科技股为主线，期间沪深300为代表的蓝筹股跌幅-9.5%，同期中小板指涨幅45.6%。12/12-15/6牛市主导行业是TMT为代表的成长股，但在14年10-12月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情，期间上证50涨幅59.4%，同期创业板指跌幅-4.5%。

  本轮牛市至今行业分化已明显超越历史，注意未来的轮涨、收敛。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点开启新一轮牛市，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288点以来是牛市2浪回调，疫情冲击导致2浪被拉长。从牛熊周期视角看行业分化，19年1月至今（截至6/24，下同）行业涨幅前五均值-后五行业均值96%，低于此前三轮牛市677%，160%，287%。为更好的横向比较，进行标准化，19年1月至今（行业涨幅前五均值-后五行业均值）/所有行业均值，本轮牛市行业间离散度2.83，高于此前三轮牛市1.33，1.49，1.36。从具体行业看，19年1月至今涨幅前五行业是电子（112%）、食品饮料（110%）、医药（87%）、计算机（77%）、农林牧渔（65%）。而涨跌幅后五行业采掘（-11%）、钢铁（-11%）、建筑装饰（-9%）、公用事业（-1%）、纺织服装（1%）。我们前期报告《本轮科技周期到哪步了？-20200217》谈论过，借鉴历史，3浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商将是这次牛市的主导产业。但牛市中行业分化并非主导产业独涨，实际上轮涨特征更强，类似05/6-07/10大盘蓝筹牛市中07/1-07/3也出现小盘股行情，12/12-15/6科技股牛市中14/10-14/12月也出现金融地产补涨。目前虽然周期和金融地产涨幅居后，但后续也不排除轮涨的可能，我们上周周报《从确定性到成长性-20200621》提出Q4关注低估板块，低估的行业修复需要催化剂，如银行地产、钢铁采掘。我们认为Q4将迎来修复行情，银行地产要等基本面恢复，且历史上Q4的胜率高；而采掘钢铁等主要看国企改革，预计Q3政策重点是“六稳”、“六保”的需求类政策，改革类政策可能要等Q4。

  3．应对策略：步步为营

  短期市场如回撤空间有限，中期中枢抬升。A股端午休市期间，美股出现大跌，标普500指数6/24跌-2.6%，6/26跌-2.4%，我们前期报告《美股的“虚高”及对A股启示-20200614》提示过，目前美股有点“虚高”，美股估值偏高而盈利趋势向下，“虚高”背后的关键是零利率政策。但基本面较差始终无法回避，最近一周美国新冠肺炎单日新增确诊人数创新高，疫情存在二次爆发的可能性，6月23日以来美国新冠肺炎新增确认人数均维持在3万人以上，其中6月26日新增确诊48392人创出新高，美国已有十个州和城市宣布放缓或暂停复工。从估值看美股处于高位，截至6/26，标普500指数PE（TTM）为25.3倍，超过2005年以来历史均值（17.7倍）向上一倍标准差（±7.6），处于05年以来自下而上90%历史分位。往后美股可能出现类似A股3月份的二次探底，而美股急跌往往对A股短期产生冲击，如18/1、18/10、19/5、20/3。从幅度看，A股如短期回调，向下空间有限，我们上周周报《从确定性到成长性-20200621》分析过上证综指3288点至今市场其实一共探底了3次：第一次见底是19年8月6日的2733点；第二次见底是20年2月4日的2685点，背景是春节期间国内新冠疫情快速升级；第三次见底是20年3月19日的2646点，背景是疫情在海外升级，全球陷入担忧金融危机的恐慌中。综合来看，这三次都是大型事件冲击下的低点，反映了投资者很大的恐慌或担忧，但是这三次市场见底时上证综指均在2700点上下50个点这个范围，可以说这个底部区域很扎实。从19/1/4开始的本轮牛市大视角看，上证2646点是牛市2浪回调的低点，目前处于为牛市3浪上涨蓄势阶段。从年度看，今年以来上证综指刻画的振幅才18%，历史上一般25%以上。随着复工复产正常化叠加“两会”后6月开始政策逐步落地，我们预计20Q3-21Q2这四个季度企业盈利将保持两位数的上涨，GDP增速也有望逐步回到6%以上，即基本面回升明显，而流动性环境整体维持偏宽松格局，市场的中枢将抬升。当然基本面数据需要后续逐月确认，7月中旬是第一个时间窗口。

  Q3聚焦科技+券商+汽车家电，Q4关注低估行业。过去3个月由于疫情全球扩散，投资者担忧基本面，市场主线是追逐确定性，医药、食品饮料领涨，我们预计下半年国内基本面明显改善，回到疫情前水平，市场将从前期的交易确定性转向交易成长性，基本面修复中风险偏好也将上升，三季度重点关注科技+券商，以及消费中的汽车和家电。科技方面关注新基建，新基建包括7个领域，主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。我们预计新基建2020年投资近3万亿元，7个领域同比增长均为两位数以上甚至过百，详见《策略对话行业：新基建的规模和机遇-20200518》。从中期产业链逻辑看，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始。类似12-15年的3G/4G，这次基本面的回升预计也要持续2年，5G中后期带动内容软件再到应用场景，即19年电子到20年计算机、传媒、新能源车产业。其中重点关注今年业绩弹性较大的新能源车和计算机。新能源车今年重启补贴，因此今年业绩增速或将明显提升，20Q1新能源车板块净利润同比增速为-90%，我们预计2020年全年增速为10%；计算机方面主要受益于5G后产业链，20Q1净利润同比增速为-111%，我们预计2020年全年增速为10%。除了科技，券商也需重视。我们预计Q3市场将有望在基本面回升后迎来牛市3浪上涨，市场成交额放大将助推券商盈利改善，如果没有疫情19年12月即是牛市3浪上涨起点，当时券商股表现较强。20Q1券商归母净利润同比增速为-23%，我们预计2020年全年增速为10%。此外，中期逻辑上金融供给侧改革是当前改革的重要方面之一，“两会”后金改政策望不断落地，改革方向是做大直接融资、股权融资，券商行业将有更多政策红利，尤其是分类监管下，头部公司面临更多发展机遇。除了科技和券商，扩大内需战略下受益的汽车和家电也值得关注。食品饮料和医药虽然长期具备投资价值，但是短期性价比不高，而今年汽车、家电两个行业涨幅低、估值低、配置低，相对更优。Q4关注低估板块，低估的行业修复需要催化剂，如银行地产、钢铁采掘。

  风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。

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