你努力模仿成功交易者的做法，希望自己能和他们一样，但事实上你所忽视的恰恰是他们获得成功的关键，而这部分的内核远不是你听一场讲座、看一段发家史就能获得的。

A.概念

今年CFA协会的获奖研报分析了巴菲特的Alpha，探寻金融大鳄的业绩归因总是让我们这些圈内的后生乐此不疲。一般来说，衡量主动管理的业绩归因，我们常常使用组合管理中的基本思维框架，虽然这个框架本身是一个利用参数拆解而形成的纯数学理论，但它却给了我们一些思考方法和进一步探讨的因子。

最终实现的主动回报，一般取决于主动头寸的敞口和主动头寸带来的收益，而主动头寸的多少往往取决于我们能否无限制地实现主动敞口。比如，公募基金在买卖股票中的“双十限制”：持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的10%；基金与由基金管理人管理的其他基金共同持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。这种监管限制就导致TC（转换系数）无法达到最优，从而影响到最终的主动回报。

然而，考察主动头寸带来的收益我们常常会观察IC（信息系数）。IC衡量的是主动头寸带来的实际回报与期望回报的相关系数，简单来说，就是一个管理人的预测准确性，我们也常常把它称之为信号质量。特别有意思的是，IC可以分为事前和事后，从实践来看，事前的IC都是正的，事后的IC却可正可负。这很形象地说明了一点：投资者往往会高估自己的预测准确性，虽然人人都觉得自己是“大神”，但市场会去证伪。

除了TC和IC，还有一个指标BR也很重要，BR是指一年内一个投资者做出的独立决策的个数。从某种意义上来说，这一指标衡量的是一个投资者的努力程度。由于我们很难准确推算出一个投资经理每年做出决策的数量，所以市场上普遍使用的是其投资的次数。当然，从理论上来说，决定不投资也是一个决策，但BR很难来评估这类情况。

B.例子

对于主动管理组合，完整的基本思维框架可以用公式E（R）=TC×IC×<?XML:NAMESPACE PREFIX = Z />×σ来表示，其中σ代表单位的主动风险。现在我们可以用σ来简单解释巴菲特、索罗斯和西蒙斯的业绩归因。

第一，巴菲特的IC很大，预计接近0.5，而普通人的IC可能非常接近零。巴菲特的保险资金基本没有投资限制，TC也很大，但他每年的投资标的有限，BR较小，σ一般。

第二，索罗斯的IC一般，他有过几次非常有名的投资，成功和失败都有。由于他放眼全球，做的是宏观对冲，TC非常大，BR一般，而他愿意主动承担的风险超大，所以构成了他的回报来源。1992年，量子基金狙击英镑，索罗斯的徒弟米勒策划了整场投资，他预测英国不会加息，并且英国只有440亿美元的外汇储备可以用来托市，如果联系汇率被打破，英镑会下跌15%—20%，而如果他们预测错了，亏损0.5%就可以离场，米勒准备构建的头寸是30亿美元，但索罗斯却把注加到了100亿美元。对于索罗斯来说，信仰、哲学、责任、政治、权力可能才是其更高阶的驱动力，但我们可以看到，敢下注和下重注是索罗斯的投资风格。

第三，西蒙斯的业绩归因比较有意思，他的IC很小，可能成功率只有50.9%，但他基本无投资限制，BR非常大，σ也很大。他的基金公司只招数学专业、天体物理专业和计算机专业三类人，因为这类人能利用程式和量化策略，具有超出自然人百倍、千倍甚至万倍的信息处理能力。虽然西蒙斯的IC很小，但大数定律足以使他积小成大、积少成多。

对于回报驱动因素的深度认知也反映了投资界的变化。在社会衍进过程中，科技进步带来了很多交易方式的革新，我们不能否认机器的运算速度、精度以及处理能力、执行能力都优于自然人，但它们也同时带来了很多监管风险和不公平交易的可能。

C.启示

当下市场上贩卖的廉价成功学越来越多，仿佛你听了成功人士的讲座、看了成功人士的发 家史就能复制他们的成功，但在心理学上这叫“冰山效应”，你只看到冰山一角，却看不到隐藏在海水深处的那99%。你努力模仿对方的做法，希望自己能和成功的交易人士一样，但事实上冰山的真正高度是由海水深处那段看不见的部分所决定的，你所忽视的恰恰是成功人士获得成功的关键，而这部分的内核远不是你听一场讲座、看一段发家史就能获得的，这也正是我想通过分析回报驱动因素所要告诉读者的。

每个成功的投资者自有其成功的密钥：历史可能会重复，但不会是简单重复。巴菲特胜在他的IC高，常常能慧眼识珠；索罗斯胜在他的TC、σ大，敢于拍板和加注；西蒙斯胜在他优秀的数量团队，以研究天体物理的运动轨迹为蓝本，日以继夜地进行AI测试。那么你呢？你战胜市场的独门秘笈又在哪里？本文旨在启发投资人挖掘自身专长，不盲从、不跟风，对待市场始终保持虔敬不苟、诚恳无伪的态度。衷肠不负，初心不改，好的交易员都是时光淬炼的琥珀，芳华难掩，自成一色，而一个人对市场做出的最好“投诚”，不过是以自己最擅长的方式做好每一笔交易和投资。

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