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5月通胀下行超预期，而PPI的底部拐点基本确定，前期超宽松的货币政策会否带来通胀成为担忧。我们认为仅从CPI和PPI的角度考察物价，通胀已经不仅仅是纯粹的货币现象，需要在传统的货币供给、产出缺口之外，综合考虑经济和社会内部的结构性矛盾、政策或不确定因素导致的供给侧波动、资产价格等因素。四季度名义GDP增速可能受物价拖累而下滑，进而出现对债券市场友好的时间窗口。

5月通胀下行超预期，CPI延续快速下行，PPI继续探底。随着复工复产、复市复业继续推进，疫情可能步入下半场市场供需结构逐步修复，食品价格回归季节性趋势，非食品项中仅衣着价格和其他用品及服务环比上行，其他分项价格均下行或持平。PPI同比继续下行探底。

供给侧波动造成价格扰动。2016年启动的PPI强周期并非源于需求扩张，供给侧结构性改革导致上游行业量缩价涨。2019年以来的CPI同比快速上涨也来源于猪肉供给侧的收缩。

货币宽松带来的货币供应量增长并未完全形成投资和产出，资产价格成为货币蓄水池。社会固定资产投资完成额与GDP固定资本形成额之差反映了土地价格等资产价格，2008年起该部分差额迅速增长。次贷危机之后欧美国家大规模的QE导致房价攀升的同时，股票市场也成为资金流向的目的地之一。

全球都在经历低利率、低通胀、低增长、高资产价格。从美国和日本的通胀历史可以看到，在经济增长较快的阶段过后，核心通胀中枢往往出现趋势性下行。全球增长动能的下降和新兴产业兴起和贫富差距扩大和贸易的不平衡导致的货币供需的不匹配、主要经济体的老龄化趋势、金融危机后监管政策趋严使得银行风险偏好下降、货币政策的锚向资产价格偏移等将全球资本市场推向低利率、低通胀和高资产价格。

后续需警惕通缩。如果仅仅以CPI和PPI为考察指标，相比于担心通胀，后续更应该关注的是通缩。CPI同比主要受猪周期加速下行和基数效应影响，年底或有通缩风险。前期油价下跌的影响将逐步回补，基建等需求回升拉动相关工业品价格上涨，但在供强需弱格局和当前价格水平下，工业品价格不具备大幅向上调整的基础。通胀从分化回归收敛，需要警惕年底的双通缩风险。

四季度名义GDP增速回落之时，可能是债券新的机会。新冠疫情步入后期经济仍然处于修复状态，预计三、四季度实际GDP增速都将明显高于上半年，但是从通胀的角度而言，四季度CPI同比转负、PPI维持负值的通胀格局下，四季度名义GDP增速将较三季度有所下滑，重新利好四季度利率下行。

债市策略：前期宽松的货币环境恐难以迅速拉升CPI和PPI，从名义GDP增速的角度，预计四季度名义GDP增速将较三季度有所下滑，重新打开债券市场的利好格局。在此我们重申2020年下半年投资策略中的观点，预计下半年10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡，四季度或出现对债市友好的时间窗口。

编辑：房俊