在人类经济发展的过程中，金银一直是财富的象征，并在很长一段时间内具有货币属性。然而，随着经济文化的发展，以纸币为代表的信用货币取代金银等贵金属，成为主要流通货币，而黄金和白银渐渐淡出流通领域，成为一种避险资产。20世纪80年代以来，布雷顿森林体系瓦解、国际货币基金组织宣布白银不再计入官方储备，导致白银金融属性被削弱，白银和黄金的价格走势开始分化，金银比长期呈现上升态势。当前“黑天鹅”事件频发，全球面临经济衰退压力，如何基于金银比构建合理的避险资产头寸，显得尤为重要。

黄金白银的属性分化

白银工业属性占主导

人类社会进入电器时代后，白银良好的导热导电特性使其工业应用场景迅速拓展，工业需求快速增长。1980—2000年是白银需求的快速增长期，工业需求从374百万金盎司上升到最高942百万金盎司，增速达152%。

图为白银供应与工业需求情况（单位：百万金盎司）

2010年开始，白银供需皆呈下降趋势。从供应端来看，2010年供应增长率为17.32%，但2010—2018年，全球白银年复合增长率为-0.85%。从需求端来看，波动较大。2010—2018年，全球白银需求年复合增长率为-0.19%。其中，2013—2015年，需求逐年上升；2015年，录得1162.8百万盎司的峰值；2016—2018年，需求较弱，2018年仅为1033.5百万金盎司，相比2015年的高点下滑11.12%。白银价格短期内可能出现超跌反弹，但供需两弱格局下难以走出趋势性行情。

另外，白银作为工业用料的成本较高，主要下游产业，如电子电气、感光材料、光伏等都积极开发白银替代合金，或是通过技术创新节约银材料的使用。因此，即使光伏、电子产业迎来快速增长，也难以大幅拉动白银需求，白银供需两弱的格局并非短期现象。

图为2009年以来白银供需情况（单位：百万金盎司）

黄金金融属性突出

世界黄金协会的研究显示，过去30年里，金融市场遭遇的9次动荡中，有8次黄金表现是优于股市的。自1971年金本位结束开始，黄金市场至今收获了年均10%以上的回报。相较之下，标普500指数的回报率仅7%。尽管布雷顿森林体系瓦解之后，黄金退出世界货币体系，但由于历史原因，黄金仍是各国央行外汇储备之外的唯一的储备资产，是金融属性最强的商品。

图为黄金的投资需求与工业需求

作为贵金属的黄金，与白银的情况不同。黄金是以金融投资属性为主导的。2019年，黄金投资需求（央行购金以及民间金条金币投资）占比为29.2%，而工业需求占比仅为7.5%。在历次经济下行周期中，黄金都因其避险功能受到资金的追捧，在2008年金融危机及之后的欧债危机中，黄金的投资需求占比更是超过35%。

黄金的金融属性从其与美元的相关性中可见一斑。黄金与美元呈现出较为明显的负相关关系，这说明黄金的储备货币功能与美元形成明显的替代关系，在风险高发时期，美联储释放天量流动性势必引起美元贬值，资金转向黄金市场寻求避险，从而推动黄金价格上涨。而随着美国经济的回暖，美元走强，资金又由贵金属市场转向美元货币资产市场。

图为黄金与美元指数走势

为了对冲新冠肺炎疫情引发的资本市场恐慌与经济下行风险，3月15日以来，美联储再度开启量化宽松政策，将利率降低至零，推出无限量QE。3月27日，特朗普签署2万亿美元的经济刺激法案，并于3月31日提出可能继续追加2万亿美元的基建法案。在流动性宽松与经济预期承压的环境下，贵金属价格有望进一步得到支撑。但是，当下，黄金价格为1613美元/盎司，与2011年1895美元/盎司的最高价仅差17%。可以说，黄金价格已初步反应了疫情的影响。与此同时，黄金多头净持仓量高企，已接近2008年的水平。可以判断，短期内黄金价格上涨空间有限。而中长期内，若原油价格战与疫情扩散导致全球宏观经济景气度恶化，在流动性宽松与经济预期下行的双重刺激下，黄金价格有望重新打开上升通道。

白银与铜属性类同

白银的工业属性占据主导，而黄金的金融属性占据主导。在供需两弱的情况下，白银价格短期可能出现反弹，但长期的投资价值有限；黄金价格短期承压，但随着美联储流动性的释放与经济衰退预期的增强，有望再次上涨。

图为金银比与金铜比走势

图为金银比变化趋势

黄金和白银的属性分化从金银比与金铜比走势的趋同中也可以看出来。2000年以后，金银比和金铜比走势一致。近期，金银比与金铜比同步形成大幅攀升后回调的行情。实际上，1982—2000年，金银比和金铜比的相关性为-0.58，两者之间呈现明显的负向关系，银的金融属性偏强，此时金银比反映的是金银金融属性的强弱关系。而2000年之后，金银比和金铜比之间的相关性为0.64，两者之间呈现较强的正向关系，这意味着白银逐步完成了从“金融属性偏强”向“工业属性偏强”的转换。随着白银在工业领域应用场景的增加，白银的工业属性增强，和铜类似，其价格变化更多受到全球宏观经济景气度的影响，而黄金仍然还以金融属性为主，工业属性偏弱。因此，金银比和金铜比的关系在2000年前后出现了截然相反的情况。

分阶段来看，1980—1990年，白银失去官方储备地位，黄金受到投资者青睐，金银比在此10年间从20上涨到100。1990年之后，白银工业化应用场景增加，工业需求释放，叠加投资需求，白银市场表现更为亮眼，金银比从1990年100的高位回落至2013年的31。2013年开始，全球经济增速下滑，白银工业需求增速放缓，甚至出现萎缩，白银价格仅靠投资需求的支撑，而黄金受全球各国央行持续增持的提振，价格得到较强支撑，金银比再次趋势性走高。3月17日，金银比达到123.5，创下历史新高。不过，4月4日，回调至112.5。根据2013年以来的金银比线性预测结果，当前金银比线性回归值应在90左右，故短期内金银比仍有回调压力。

不同经济环境下的表现

美国金融危机时期比价显著拉升

黄金与白银属性的分化使得金银比在经济下行周期中表现突出。黄金与美元之间长期存在较高的相关性，美国经济周期又与全球经济景气度密切相关，故金银比受美国宏观经济周期及资本市场表现的影响显著。具体而言，在面临经济衰退压力时，工业增速放缓降低白银需求，对白银价格产生负面效应。而在流动性枯竭后，美联储通常会向市场提供天量流动性，避险资金也大规模转向黄金市场，从而推动黄金价格上涨。在一正一负的双向推动下，金银比持续走高。在1980年石油危机、2000年互联网泡沫、2008年次贷危机、2020年疫情冲击等时间节点，金银比与美国资本市场都出现了快速且大幅的背离，资本市场大幅下挫，而金银比迅速攀升。

图为金银比与纳斯达克综指走势

经济下行周期比价表现良好

根据美国工业指数的同比变化，将工业指数长期同比增长为正的时期定义为经济上行周期，工业指数连续同比增长为负的时期定义为经济下行周期，并观察金银比在各时期的收益变化情况。经济上行周期，金银比的变化方向存在较大不确定性，而经济下行周期，金银比的收益率基本为正，说明经济下行周期是做多金银比的机会。

疫情期间比价走出双峰形态

疫情的传播阻碍经济生产活动，降低资金风险偏好，从而推动投资者避险情绪升温。1980年黄金与白银属性分化后，共出现两次较为严重的公共环卫事件。2002年，非典疫情暴发；2009年3月，墨西哥出现甲型H1N1疫情。疫情的暴发与对外扩散会推动金银比上行，进而促使金银比在疫情期间呈现双峰形态。

2020年，新冠肺炎疫情暴发。在恐慌情绪的作用下，美股3月出现四次熔断，金银比亦在短期内直线拉升。2月底以来，随着疫情的全球扩散，金银比由90提高至123，为1980年以来的历史新高。当前，疫情在全球范围内受到高度关注，在中国成功抗疫经验的帮助下，各国也积极采取防疫措施。恐慌情绪得到初步缓解，金银比相应振荡下行。疫情的进一步发展可能带来金银比的重新攀升并形成双峰形态，但短期内突破123.5新高的可能性不大。

未来走势展望

疫情变化、全球经济景气度、黄金白银属性分化在不同时间维度上对金银比走势产生着影响。站在当前时点展望金银比投资策略，短期看疫情防控效果，中期观察美国经济周期，长期多头头寸能获得稳健回报。

2月下旬开始，海外每日新增确诊病例数量就超过国内。3月10日起，相关国家陆续出台隔离抗疫措施，约三周时间，全球疫情得到初步控制，新增病例增速放缓。金银比的变化领先于疫情发展，在3月17日便触顶回落。当前，各国政府对新冠肺炎已足够重视，新冠肺炎疫情发展将进一步放缓。短期内，金银比大概率振荡下行。

在新冠肺炎疫情暴发之前，美国经济景气度就已明显下降。2019年8月前后，美国制造业PMI就已位于荣枯线之下，美国失业率在经历了十余年的持续下行后亦有触底反弹迹象。而在疫情的刺激下，美国宏观经济恶化，PMI大幅下探，3月28日当周初请失业人数达664.8万，创历史新高，失业率也由3.5%上涨至4.4%。历史数据表明，美国周度初请失业人数的陡升往往预示着经济衰退的到来，2008年次贷危机时期的峰值为66.7万，当前周度初请失业人数约为2008年次贷危机时期峰值的10倍。

从利率视角看美国的经济走势，美国国债收益率的倒挂通常预示着经济衰退的到来，而2019年开始，美国3月期国债与10年期国债收益率收窄，并于2019年中期出现多次倒挂，可见市场对美国经济的中长期走势较为悲观。近来，美联储开启无限QE拉低企业融资成本，尽管短期国债收益率降低至0.1%，但银行间拆借利率依然高企，导致泰德利差大幅上升。这说明在美联储大幅放水的前提下，整体流动性仍旧不乐观。

图为美国国债收益率变动

下表计算了不同时期金银比的年化收益与变异系数，并与传统贵金属相关指标进行了对比。1980年，白银金融属性被削弱后，金银比年化收益率为5.5%，显著高于单一的贵金属多头的年化收益率。而2013年白银工业需求走弱后，金银比的年化收益率达6.1%，风险溢价进一步抬升。同时，金银比的变异系数自1980年以来低于其他贵金属，说明金银比策略更具稳健性。此外，在美国经济下行周期中，金银比的价值得到了更大体现，综合年化收益率高达30.6%，且变异系数低于黄金和白银多头。

总的来说，长期内，金银比投资策略比单边黄金、白银多头策略的收益更高，且更稳健

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