核心观点：

  产油国执行减产以及疫情缓和下原油需求低位企稳令原油供需平衡表边际修复。当前市场普遍预期下半年全球石油需求将进一步好转，但恢复速度会比较缓慢，汽油需求恢复明显快于柴油、航空煤油等，而供应端来看，产油国延长高减产额度以及对各国减产进行约束显示了其提振油价的决心，预计年内产油国减产的方向不会改变，在此背景下，原油供需基本面将延续修复的过程。

  一、宏观：全球经济将逐步修复 制造业低位企稳

  疫情缓和下，全球经济将逐步修复。今年以来，疫情发展的全球化趋势对世界经济产生巨大的冲击，使得部分国家陷入衰退，有机构预测，印度、日本等国将陷入严重的衰退，而随着疫情发展的缓和，部分国家开始重启经济，预计下半年经济整体将逐步修复。目前世界三大经济组织和世界主要投行关于2020年经济增长的预测区间为-2.5%--3.8%，预计2021年出现大幅反弹。

  全球制造业低位企稳。全球制造业PMI在去年底重回50以上后，今年2月份以后再度陷入萎缩区间，4月份PMI降至39.6，为有记录以来新低，而5月份出现小幅反弹，至42.4。美国5月ISM制造业PMI录得43.1，该数据表现不及43.7的预期，高于41.5的前值，5月制造业活动脱离11年低位，出现低位企稳的迹象；欧元区5月制造业PMI初值录得39.5，超过38的预期和33.4的前值，继4月数据刷新2009年3月以来最低水平后，出现小幅回升。整体来看，5月份以后，随着疫情的缓和以及需求的恢复，全球制造业低位有所企稳，未来有望延续反弹趋势。

  二、供给：OPEC+延长减产协定 美国减产预计放缓

  1.OPEC+延长减协定 对各国减产执行进行约束

  近期市场再度关注产油国减产动向。根据4月份达成的减产协议，5、6月份OPEC+合计减产970万桶/日，自2020年7月至12月减产770万桶/日，2021年1月-4月减产580万桶/日。而在6月6日的产油国会议上，OPEC+确认将当前减产协定延长至7月底，在5-6月未能完成减产目标的产油国将在7-9月做出补偿, 沙特、阿联酋、阿曼7月将额外自愿减产120万桶/日。此外，联合部长级监督委员会（JMMC）会议将每月举行一次，直至2020年12月，6月18日该组织将会对油市进行评估，提出是否需要继续延长减产至8月末的建议。产油国会议结果大部分符合我们此前预期，在会议结果公布后，油市反应平淡，但值得注意的是，产油国对各国减产执行情况进行了约束略超我们的预期，这意味着后期产油国将严格执行减产，同时也显示出产油国挺价的意愿和决心。

  2.油价低位回升 页岩油减产将放缓

  上游投资大幅减弱，活跃石油钻机数加速下滑。北美页岩油产出高度依赖上游投资，而低油价对页岩油上游企业产生巨大冲击，在油价下跌的初期，页岩油上游企业就快速做出了反应，大幅度减少投资并导致石油钻机数持续下滑，过去3个月累积降幅超过60%,同时带来钻井和完井数量的下降，页岩油企业投产意愿大幅下滑，进而带来产量的下降。截止6月初，美国原油产量从1310万桶/日的高位降至1120万桶/日，降幅达到15%。当前随着油价的低位反弹，钻机数降幅开始放缓，据悉部分页岩油企业开始考虑增产，预计美国原油产量在三季度下降步伐会放缓，四季度会触底。

  三、需求：全球原油需求边际改善 美国终端消费恢复仍然较弱

  1.全球原油需求边际改善

  今年以来，疫情在全球各国的蔓延使得全球原油需求受到巨大冲击，4月份原油需求损失达到顶峰，而5月份以后，由于疫情有所缓和，全球原油需求出现触底回升，需求损失量收窄。目前根据机构的普遍预计，二季度全球原油需求损失量仍然会高达20%-30%，下半年需求将逐步恢复，需求降幅会进一步收窄。从全年来看，EIA/IEA/OPEC预估的全年原油需求降幅将达到5%-10%。同时从终端消费结构来看，汽油消费恢复相对较快，柴油及航空煤油消费恢复相对较为缓慢。

  2.美国终端需求恢复缓慢

  4月中旬以后，美国各州宣布复产复工计划，到5月底，美国50个州有超过40个州完全解禁，解禁意味着居民出行将不受限制，但有统计显示，解禁后居民出行更多的是短途，比如上下班通勤、超市购物或去附近的公园，对终端油品消费提振较为有限。而从美国的导航数据来看，驾车出行以及步行出行的导航需求基本恢复到正常区间，但乘坐公共交通出行的导航需求仍然处在低位，因此我们看到汽油消费率先触底反弹，而主要作为公共交通工具使用的柴油需求仍然较低。而3月份以后由于疫情的发展，美国乘坐飞机出行的人数出行大幅下降，到5月底仍然在低位上，这在一定程度上限制了航空煤油需求的恢复。

  3.中国进口需求表现强劲

  今年以来，中国石油(601857,股吧)消费同样受到疫情的巨大冲击，但由于油价持续下跌增强了国内囤油需求，使得国内原油进口量并未受到疫情的影响。根据路透的船期数据，今年1-5月份全球发往中国的原油船货量同比增长了15%，而1-4月份国内原油进口量同比增长了1.7%，4、5月份全球发往中国的原油船货量出现显著增长，预计会在5、6月份的进口数据里面体现。

  而从炼厂端来看，受疫情以及春节因素影响，年初国内主营及地方炼厂开工率大幅下滑，尤其是地方炼厂开工负荷从此前的70%以上降至不到40%，3月份以后持续回升。当前随着终端消费的恢复以及“地板价”的政策红利，地炼开工意愿显著增强，目前开工负荷已高于历史同期水平。从终端消费来看，1-4月份中国汽油表观消费量同比下降21%，柴油表观消费量同比下降12%，煤油表观消费量同比下降39%，汽油及煤油受疫情冲击较大，而且主要集中在2-3月份。

  四、库存：供需平衡改善 原油累库速度放缓

  今年以来，由于原油供需基本恶化，原油库存整体呈现累积状态，尤其是4月份库存累积量较大，部分地区原油库存逼近存储上限。根据IEA的预估，当前全球原油总库容为67亿桶，可操作库容为总库容的80%，约为54亿桶，到今年年中前后全球原油库存将达到可操作库容的上限，但当前由于原油供需基本面的改善，原油累库速度已经明显放缓，预计下半年将进入去库阶段。由于原油供需平衡边际改善，原油累库明显放缓，储存成本较高的海上浮仓存储开始出现拐头，根据彭博的数据，全球海上原油浮仓存储量已经连续两周下降，前期最高接近18亿桶，创历史新高。

  五、结论与操作建议

  产油国执行减产以及疫情缓和下原油需求低位企稳令原油供需平衡表边际修复。当前市场普遍预期下半年全球石油需求将进一步好转，但恢复速度会比较缓慢，汽油需求恢复明显快于柴油、航空煤油等，而供应端来看，产油国延长高减产额度以及对各国减产进行约束显示了其提振油价的决心，预计年内产油国减产的方向不会改变，在此背景下，原油供需基本面将延续修复的过程。

  从油价走势上看，内外盘原油底部基本已经确立，未来整体运行方向仍然会向上，但由于需求端恢复缓慢且存在不确定性，油价上行的高度将受到明显抑制。在经历了5月份的持续上涨后，6月份油价涨势预计会有所放缓，SC原油波动区间预计在250-350元/桶。