总结：5月份以来，铁水产量已超历史同期水平，巴西发运屡屡不见好转，港存连刷新低，铁矿09合约迅速突破了700元大关。展望后市，今年铁水产量的极限在何方？淡水河谷究竟能否完成他的年度目标？港存何时能见拐点？中信期货研究部邀请了铁矿领域的两位专家，从产业与投资角度对市场予以展望。

摘要：

一、港存连刷新低，铁矿能走多高？

淡水河谷目前还剩Fábrica等共3000多万吨的产能需要恢复。目前看复产进度是不及预期的，Brucutu当前一直维持40%的产能利用率，今年能否100%达产不确定；原定于一季度复产的Timbopeba，4月30日部分产能才通过干法加工法复产。

我们通过彭博数据，分别选取北方地区代表卡拉加斯与南方地区代表米纳斯吉拉斯州的降雨量进行比较，发现1-3月份南方暴雨较多；3-4月份北方降雨量环比同比增加明显；5月份南北降雨量均明显缩减。

综上，我们总结了南北方发运缩减的原因，北方港口主要是由于3，4月份暴雨严重影响生产；Morro1启动推迟带动相关生产运营受限；s11d项目4月21日检修。南方港口主要是由于去年前2个月的高基数效应；1，2月份暴雨严重影响生产；停产矿区受自身条件影响或疫情影响，复产进度推迟。当然我们目前看到南北方发运已明显开始恢复，且有望保持，当然不会比去年高太多。

尽管巴西2020年以来发运不及预期，但海外国家或因自身经济原因，或因疫情原因，对铁矿需求明显下滑，使得巴西发往中国的比例同比大幅提升。2019年12月-2020年4月，巴西出口同比下滑1733万吨，但发往中国比例由53.8%上升至65.7%，最终发往中国同比增加480万吨，这些增量会集中体现在我国5-6月份的海关进口数据中。

必和必拓发运明显提升，去年三季度的大规模检修就是为了提产，是今年澳矿供应提升的主力，且其下半年有望将年度目标提升至2.9亿吨（当前2.73-2.86亿吨）。

四大矿山二季度铁矿供应增量有限，增量主要以淡水河谷和必和必拓为主。假设淡水河谷能完成3.1亿吨的目标，我们分别给予淡水河谷二、三、四季度同比增加283、181万吨和162万吨的预期，难度不大。

此外，目前巴西确诊病例已超41万，累计确诊病例为全球第二位，需注意巴西疫情影响矿山生产的风险。

非主流矿进口与普氏价格呈正相关关系。2019年铁矿价格一路走高，非主流矿进口也一直在增加，最终在2019年三季度铁矿价格最高点时放量。当前铁矿价格同比仍处高位，1-4月份非主流矿进口同比增加约1000万吨，其中以印度、乌克兰和俄罗斯同比增加最多，1-4月份三国进口同比增加1242万吨。

整体来看，2020年以来铁矿供应较去年以来有所复苏，保持弱稳格局。

接下来说说铁矿需求，4月以来，在地产存续施工面积赶工和基建发力的共同作用下，螺纹需求维持强势。但两会政策波澜不惊，同时考虑到建筑业新规所导致的基数效应，以及1-4月地产新开工大幅下行已经尘埃落定，仍需警惕赶工阶段结束后地产端用钢强度的回落风险。

对热卷来讲，4月终端需求边际好转；冷热卷价差近两周出现逆季节性回升，也反映板材下游品种需求的边际改善，且有望延续。随着国内需求复苏带动利润回升，热卷产量有一定回升空间。

在螺纹带动下，铁水产量刷历史新高，显示钢厂生产意愿仍然较强，若后续热卷需求及时恢复，则热卷产量的恢复将使得铁水持续保持高位水平。前期高速公路的免费使得北方钢厂明显提升了进口矿使用配比，疏港量相较铁水产量更为强势。5月6日高速公路收费后，疏港量与铁水产量重新收敛。整体看，铁矿需求仍保持强势格局。

最后说下库存，铁矿短期供需格局仍然偏紧，5，6月份港口难见大幅垒库。下半年之后，随着供应端季节性回升，以及四季度国内生铁产量的季节性回落，若疫情最终没有对巴西铁矿供应造成明显影响，则港口库存将大概率重回累库趋势之中。

目前卡粉库存已处于历史极低位置，PB粉库存保持中性水平，PB粉价格估值相对合理，若使得盘面继续上涨，须待PB粉继续去库。

在成材对未来的需求存在一定不确定性的背景下，铁矿后期的走势存在两种可能：

如果终端需求后续同比转弱，在高库存、高产量、低利润的背景下，钢厂将减产，进而使得原料的上涨不可持续，黑色进入“需求下降-减产”的负反馈；

如果6月份之后螺纹需求的高增速持续，或者热卷的消费及时复苏带动螺转卷，那么钢材利润被压缩后将以钢价补涨得到修复，原料端也将获得支撑。

总体来看，市场对钢材需求持续性的担忧与低价格的博弈是当前行情的关键，铁矿自身基本面偏强短期难以改变，成材利润将直接影响铁矿的上涨空间。

二、铁矿市场分析与策略展望

第一部分 市场分析

最近比较关注疫情的情况，目前巴西和印度疫情还是很严重，前两天巴西新增到了2万人以上，死亡率也比较高，我们和巴西的客户交流，疫情对生产和运输有明显影响。印度的情况也在恶化。因为疫情的问题，印度钢厂不断减产，最近接到了很多印度矿的报盘，钢厂对57%和61%品位的使用量也开始增加，57%对标超特粉，61%对标金布巴粉，57%的性价比很高，61%的价格和金布巴粉差不多。

目前钢厂利润不错，开工率也很高，北方钢厂预计有500左右毛利。钢厂钢材库存天数完全恢复到了往年的水平，烧结矿库存也在稳定的状态。由于高速免费的关系，4月的时候钢厂补库了一大波。因为高速免费的时候从曹妃甸到武安运费60-70元/吨，目前涨到了110元/吨，恢复收费后影响了曹妃甸、黄骅以及山东港口的疏港。

同时比较关注废钢这一块，铁矿最近涨的厉害，最近两会，有两个钢厂领导的人大代表，都有提废钢进口这块，这是对铁矿的替代。中国目前严格限制进口废钢，但有一些替代品，比如热压铁块等等，也在往中国来进口。

铁矿最近到港量和往年差不多。发运量来看，vale发货比较差，这和他的疫情有关系，澳洲发货量比较正常。但钢厂利润很高，所以对铁矿需求也很旺盛。因为疫情影响，就业和经济的压力比较大，环保这块不是那么重点的话题了，而且现在钢厂的环保水平都有提高，后面限产感觉不会很严。因为两会的关系，最近唐山有加强，主要是烧结限产50%。

港存这块，除了总量之外，还会关注细分品种。自己在实际贸易过程中，会比较关注性价比高的品种。最近巴西矿的库存已经降到了历史最低水平，球团和块矿的库存一直在增加，溢价降得厉害，以前很多球团可以卖到欧洲去，现在都转到中国来了。而国内对进口球团的需求并不高。PB粉和金布巴粉的价差已经到了比较高的水平，70左右。个人认为价差不会继续扩大，因为BHP也在改善金布巴指标，而且港存一直在降，钢厂也会增加这些性价比高的品种用量，能看到最近有钢厂也买了很多金布巴粉。卡粉和PB价差也在扩大，除了用料固定的钢厂，卡粉的性价比确实不高。由于供应的原因，卡粉目前现货很紧缺，但最近卡粉美金价格有一些滞涨，大家对未来供应恢复还是有担忧。

自己对港存做了预估，根据发货和到港疏港情况，预计到7-8月份，港存都不会明显增加。因此相对来说，铁矿价格会比较坚挺。最近汇率贬值比较厉害，对铁矿也有支撑。不过钢厂铁矿库存也相对高位，也会有一些压力。

因为疫情的影响，3-4月进口利润还是很不错的，高的时候有30块。而铁矿进口大部分时间是亏损的。进口利润也是一个重要的考虑指标，目前PB粉进口亏损，印度粉常年有利润，但印度粉指标不稳定，很多客户不愿意用。

交割品来看，09合约换成品牌交割，最合适的交割品还是金布巴粉。超特粉目前交割成本和麦克粉、罗伊山粉也差不多，未来期货走势可能也要参考超特粉的走势。

第二部分 策略展望

1、巴西矿替代品低铝品种机会。主要有国内精粉、南非粉（kunba阿斯芒PMC，低硅低铝但是碱金属比较高，水分低）、托克粉、进口精粉、CSN粉、杨迪粉（日本钢厂减产之后，长协的杨迪转卖到中国），但目前低铝的品种都比较贵了。

2、欧美巴西疫情缓解后的交易机会，欧美需求比较多的是球团和优质块矿，可以买入等待他们疫情的好转。同时也要考虑海外需求和供应恢复速度的不同。

3、金布巴和PB价差机会，价差预计难以继续拉大，主要看有没有压缩的驱动。

三、疫情视角下的铁矿多空博弈分析

先来复下盘，本轮整段上涨行情先走的两会预期，成材推动，五一期间贸易商都在找低价卷板货物，废钢对螺纹也有支撑，后面无论是热卷还是螺纹都有一波共振上涨。

铁矿也一直在去库，题材也炒作不断，供需偏紧背景下，对多头来说还是很占优势的。

周一下午的巴西到港超预期，创年内新高，周一晚巴西澳洲发运回升，后面两天有了多头的踩踏行情，永安系离场。

去年发生矿难，多头比较坚定，但今年需求确定，供给有不确定性，整体后面行情演绎是比较激烈的，发运如果不及预期或者疫情会推升价格慢慢上涨，一旦发运超预期，呈现V型反转，会引起多头踩踏行情。

假设疫情影响巴西发运高于1500万吨，下半年库存垒不起来的，还是比较缺的，价格估值还是偏低的，向上看到100美金之上。如果疫情平预期，影响发运接近1500万吨，下半年库存小幅累库，盘面价格估值在85美金左右，折人民币700元；若疫情影响低于预期，发运6月开始恢复，下半年有较高累库预期，盘面上限75美金，折人民币625元。

所以市场很关注巴西，进入5月份之后巴西发运是回落的，所以多头都会比较考虑这一因素，把发运影响归结于疫情。我认为发运的下行更多的是计划内检修的影响。5月8日开始PDM的发运就开始恢复，最近PDM港已经恢复到满载的状态，但因为都是小船，还是没有到去年的高位，暂时看pdm的检修已经过去，发运底部也过去了。

南方发运前期下跌，主要是泊位检修影响，5月11日开始图巴朗检修就增多了，18-24号检修是最多的。

而澳洲的检修主要集中在5月初，所以5月前半段市场主要炒作疫情对发运的影响，目前看澳洲发运已开始慢慢恢复。本周的澳洲发运受台风影响，但影响不大，后期澳洲发运可期。铁矿发运总量也是回到了一个偏高的位置。从运费来说也是底部往上派生的格局。

整个黑德兰港口的发运，整个6月份他们会维持一个高发运，必和必拓一直有提发运的欲望，必和必拓一季度也想把自己的发运量提升至3.1亿吨，目的是想占有矿山市场。从股价来说，必和必拓表现也相对偏强，可能会发到一个接近上限的位置。

力拓的检修暂不确定6月能否下降，如果6月份的检修量下降，港口的发运量环比会提升的。

巴西6月也会有个好的预期，不认为巴西发运会有明显提升，但巴西的发运底部已经出来了。除了vale外，前期托克因为检修也一直没有起来，Vale还会有边际的检修，整体会维持500-600万吨的区间，后面看到巴西有超预期发运量的话，有可能达到700万吨，暂时没有看到疫情对发运的影响。

澳洲发运中国占比是比较平稳波动，预计6-7月份有回升1%-2%的可能，主要是由于日本钢厂6-7月检修。

疫情对供需的影响，发往欧洲的量4月份开始明显下滑，真正影响到国内的时间才刚刚开始，但整体的量不太高，大约3月份降了460万吨的生铁产量，4月份大部分地方进入了封城，对铁矿差不多同比有1600万吨的需求影响，但铁矿供给端是率先有了影响，南非、加拿大和秘鲁受到影响。按照中性假设，这三个地区差不多有2000万吨的影响量，假设50%是长协货，那就是影响1000万吨，所以疫情的影响对整个供需是基本持平的，后续应重点关注日本的检修计划，日本转运铁矿的压力也会逐渐体现。

市场一直认为中国市场太大，外围市场太小，对中国影响太小。对进口材来讲，尤其是板坯和c料，整个5月进口不大，更多的进口量会在6-7月体现在平衡表里。我们虽然看到材产量没有上升，但表需超预期下滑，除了华南雨季，资金问题外，还有就是表外产量的提升原因。所以在淡季、赶工、进口这些多重因素下，6，7月表需下滑可能超市场预期。

目前也没有看到海外复产带动的制造业复苏。现在上涨最明显是钢坯，主要是被我国买起来的。现在涨价后还是把出口窗口给打压了，3-4月出口比较正常，更多的由于节前的订单。

澳洲大样本发运可重新维持在1800-1900万吨甚至突破单周2000万吨。而保守估计澳洲发中国占比维持在85%，那么澳洲到港单周差不多在1530-1700，

五月巴西到港方面，巴西到港周均和四月持平，而因为上旬到港量较低，后几期到港预测从前期周均300上升至350-380。而一旦巴西发运不受疫情影响，发运在6月开始启动，再加上非主流到港增加，那么6月份很可能看到2150-2250的到港，铁矿就不会像之前那么缺了，6月份可能会有积累。

铁矿目前还是在偏紧平衡的格局，现在的思路是逢低做多，但如果看到澳巴发运处于高位，到后面阶段性高点会出现，7月之前会看到阶段性累库，95美金的价格会受到影响。

目前库存偏低主要是低在粉矿，6月份唐山限产措施，后续关注实际执行情况。