输配电优秀民企， 无惧行业周期： 公司是长江以南地区少有的输配电行业优秀民营企业， 2011-2019 年营业收入复合增速达到 16%，归母净利润复合增速达到 17%，而同期电网投资复合增速仅为 5%。公司能取得高于行业的增速，主要是因为其发展战略明确，通过内部培育和对外投资持续布局输配电设备，不断优化产品结构、延伸产业链，盈利能力和抗风险能力均得到了稳步提升。根据公司公告， 2020 年上半年预计实现归母净利润 3.0~4.0 亿元，同比增长 56%~108%。

输配电设备品类全面，重点突出： 公司输配电产品分为四大类，分别为开关类、线圈类、无功补偿类和智能设备类。线圈类产品消弧线圈、互感器是公司传统优势产品，市占率约 25%~30%左右， 位居行业第一。 开关类产品主要为 110~550kV 高压开关，包括隔离开关、断路器、 GIS 等， 市占率约 15%左右，位列第一梯队。 无功补偿类产品包括电容器、电力电子成套装置等， 在国网集招中市占率仅次于国网下属的南瑞继保和中电普瑞，在电网外的新能源发电等领域，公司市占率更高， 未来有望随着新能源发电市场的扩大而进一步增长。 在特高压领域，公司产品以电感器和电容器为主，市占率约 20%~30%左右，处于第一梯队。

海外市场有望成为新增长点： 公司利用在输配电领域的产品优势，于 2009 年开始布局海外市场。目前公司产品已覆盖了俄罗斯、印度、乌克兰、巴基斯坦、英国等几十个国家和地区，同时海外 EPC 业务也取得了长足发展。 2019 年公司新增海外订单约 16 亿元，其中约一半为 EPC 业务，主要以非洲、巴基斯坦等国家的援助项目为主，回款情况较好。未来随着海外市场的开拓力度加大，公司有望继续保持高增长。

产业链向外延伸，打开长期成长空间： 公司 2017 年增资烯晶碳能， 后者是掌握干法电极和超级电容器核心技术的领先企业之一（另一家是被特斯拉收购的Maxwell）， 成为国内少数能够与特斯拉抢占电动汽车新型电池市场的企业。 2018年收购常州思源东芝变压器， 全面引进、吸收东芝变压器技术，进一步完善公司在电力设备领域的布局。 此外公司还参股及设立了稊米汽车（汽车电子） 、上海整流厂（硅整流器）、上海陆芯（功率半导体器件） 等，业务逐渐向产业链上下游延伸，有望打开长期成长空间。

新基建电网建设超预期，特高压发展提速：在国内疫情后恢复经济的主旋律以及“新基建”特高压工程的加速启动的背景下，国网将投资规模从年初 4080 亿元提高到4500 亿元，较此前提高 10%， 2020 年电网投资有望恢复正增长。根据国家电网《 2020 年重点电网项目前期工作计划》，将有 2 直 5 交 7 条特高压线路在 2020年内核准开工，另外新增 3 条特高压直流项目进入预可研阶段。随着 2020 年特高压项目的集中核准， 220kV~500kV 输变电设备采购量有望继续保持增长。

龙头盈利有望回升： 公司主要产品采用成本加成的定价模式， 原材料占生产成本比例大约为 88%~90%，一般在中标后 2~3 个月内与供应商签订采购合同， 若原材料价格处于下行通道，则有利于公司毛利率的提升。 2019 年至今螺纹钢、铜等原材料价格持续下滑，公司盈利有望提升。 同时随着国网对供应商的管理越来越严格，产线管理能力较弱的供应商将逐渐退出国网项目的竞标，行业竞争格局有望改善。

投资建议： 思源电气是国内少有的输配电设备优秀民企，凭借优秀的产品和管理，公司多年来持续稳健发展。我们预测公司 2019-2021 年营业收入分别为 79.3 亿元、96.5 亿元、 115.5 亿元，同比增长 24.3%、 21.8%、 19.6%，归母净利润分别为 8.1亿元、 10.3 亿元、 12.4 亿元，同比增长 45.8%、 26.3%、 20.2%，给予“买入-A”投资评级。

风险提示： 电网投资不及预期；海外市场拓展不及预期； 新业务产出不及预期。财务数据与估值