作者：张晨/Z0010567/

  一德期货贵金属分析师

  内容摘要及核心观点

  5月以来白银偏强势上行，主要靠天时（风险偏好提升但黄金维持强势震荡）、地利（相对黄金低估的价位）、人和（资金面配合）三方面共同推动。

  伴随通胀预期修复，与之高度正相关的银金比自低位修复，并已收复流动性压力以来失地，但高度有待“复原”的经济数据进一步指引。中期看，疫情对经济的伤害及其次生风险未明、逆全球化抬头地缘政治风险频发等因素或令金强银弱格局难以逆转。

  5月以来，商品和权益市场显示风险偏好显著抬升，但债市仍偏谨慎，美债名义利率仍处低位运行，或与本土疫情迟迟未能明显好转有关。受此影响，黄金走势亦偏纠结，后续可能面临经济数据和疫情数据好转等因素打压，但中期美元信用降低和实际利率震荡下行仍将对金价构成坚实支撑。此外，按照金银波动运行规律，期金4月中旬高点必将突破，但从目前价位看，多单介入风险收益比并不合算，建议借回调布局。右侧交易者也可关注纽期银对89月线压力（17.63附近）的第四次突破情况并适时跟进。

  以下内容为报告正文

  一、“天、地、人”助推白银上涨

  5月以来白银偏强势运行，主要依仗天时（风险偏好提升但黄金维持强势震荡）、地利（相对黄金低估的价位）、人和（资金面配合）三方面共同推动。其中，原油反弹推升通胀预期，实际利率低位运行支撑黄金强势震荡，风险偏好提升激发资金做多白银热情；另一方面，与通胀预期正相关的银金比亦呈现修复，处于相对低位的白银涨幅较大。同时，从资金面角度看，世界上最大的白银ETF安硕白银ETF当月增持1337吨，总持仓超过14000吨，创下历史新高，投资需求对银价支撑强劲；CFTC持仓中投机净多持仓开始增加，同时总持仓亦同向增加，资金回流纽期银迹象明显。

  二、通胀预期修复支持银金比上行，但中期强弱难逆转

  5月以来，伴宿美元流动性压力进一步缓解，原油等资产价格企稳，通胀预期开始震荡修复，推动与其走势正相关的银金比上修。从绝对数值看，通胀预期目前已收复流动性压力以来失地，伴随油价反弹短期仍有望向上延续修复，但高度有待“复原”的经济数据进一步指引。中期看，疫情对经济的伤害及其次生风险未明、逆全球化抬头地缘政治风险频发等因素或令金银比价震荡上行趋势难以逆转。

  三、纽期金突破4月中旬高点可期，介入需寻找风险收益平衡点

  5月以来世界各国陆续复工复产，商品和权益市场显示风险偏好显著抬升，但债市仍偏谨慎，美债名义利率仍处低位运行，或与本土疫情迟迟未能明显好转有关。受此影响，黄金走势亦偏纠结，维持高位震荡格局，后续可能面临经济数据和疫情数据好转等因素打压，但中期美元信用降低和实际利率震荡下行仍将对金价构成坚实支撑。

  而从金银波动规律上看，在阶段性顶底完结的一个完整的运行周期中，时间重合抑或错位形成的顶部，黄金不会早于白银。因此，鉴于白银近期持续反弹已超越其4月中旬高点，则按照上述规律推断，黄金4月中旬1788高点后市必将面临突破。但是从目前价位看，多单介入风险收益比并不合算，建议借回调布局。右侧交易者也可关注纽期银对89月线压力（17.63附近）的第四次突破情况并适时跟进。

  风险提示：

  1. 新冠疫情全球范围内迅速缓解超预期；

  2. 全球经济恢复超预期；

  3. 地缘政治危机超预期

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