【估值凭啥超茅台？6年市值翻9倍 5亿中国人吃出来的行业龙头！背后可有隐忧？】海天味业市值6年翻9倍，如今已超3500亿元，董事长庞康的持股市值已近千亿元。调味品行业的进入壁垒并不高，竞争异常激烈，小小酱油厂，凭什么成为造富工厂？

铺天盖地的盛赞下，海天市值涨幅远超业绩涨幅，2014-2019年间，海天的营收从98.17亿元到197.97亿元，仅增长了1倍；净利润从20.9亿元到53.56亿元，增长了1.5倍。同处消费赛道，海天估值水平已远超茅台、伊利、双汇，推动海天的高估值逻辑是否全部成立？

  2020年，疫情之下酒店餐饮行业经历着生存危机，刚需型的食品饮料行业却逆市大涨。3月19日到4月7日的12个交易日中，海天味业市值暴增千亿元。

  以5月25日收盘价计算，海天味业的市值高达3758亿元，董事长庞康直接和通过广东海天集团股份有限公司间接共持有海天味业27.4%的股权，是海天味业的最大股东，这意味着庞康家族的财富高达1029.69亿元。

  2014年海天上市首日，至少有32名自然人股东成为亿万富翁。次年，庞康凭借160亿元财富首次进入新财富500富人榜，排名第71位，随后几年，他的名次不断提升，2020年以791亿元跻身中国最富20人之列(表1)。

  除了庞康，海天创始人之一的程雪2017、2018和2019年财富分别为71.7亿元、131.3亿元和167.9亿元，在新财富500富人榜中排名第452、第206和第120。

  不仅是大股东受益，小股东也能享受到海天的增长福利。按照2014年上市的发行价格51.25元/股、市值383.86亿元为基准，6年时间海天市值翻9倍。而且，海天每年会向股东派发大量的现金红利，从2014年上市以来，已实施现金分红6次，累计分红96.84亿元(表2)。

  随着股价的上涨，从2018年开始，海天味业的董监高开始频频减持，截至2019年11月6日，减持套现金额达到1.6亿元。其中套现最多的高管吴振兴，合计套现超7000万元。

  在产品差异并不明显，消费者品牌忠诚度不高的调味品行业中，海天是如何逐渐构建起护城河的呢？

  01、上市6年，市值翻9倍，产品和渠道塑造品牌力

  过去30年间，调味品行业发生了较大的市场变动。今天，在中国的每一个地级市里，都已有海天的身影。酱油行业中，曾经的龙头加加酱油日渐颓落。其市场份额从2015年的13.6%上升到2018年的18.4%，提升了近5个点；而同期美味鲜、李锦记分别只提升了2.6、0.6个百分点。曾经的酱油第一股加加酱油，份额更是一路下降，根据调味品协会的数据，其2018年份额只有1.7%(表3)

  企业的护城河不是一蹴而就的，而是随着外部商业环境、行业及企业的生命周期而动态变化发展的。海天味业早期护城河的建立，主要在于过硬且稳定的产品力，以及靠产品拓展出的品牌力，此后随着产能和品类的扩张，拓宽销售渠道，实现全面覆盖，逐渐形成规模效应，由此打造出领先同业的成本优势。成本优势又有利于加强产品品质，由此形成正向循环，不断强化品牌力和渠道力的双护城河。

  年产酱油220万吨，蚝油80万吨，产品端打下护城河的基础

  海天味业，源于“佛山古酱园”，距今已有300余年的历史。

  1955年，佛山25家古酱园合并重组，组建海天酱油厂，是海天的前身。

  而二级市场投资者熟悉的海天，是1994年产权结构改革后的新海天，把原来单一的国有企业重组为职工个人出资为主的有限责任公司，共有749名员工参与购股，其中出资额最高的为庞康，认购50万元。

  从最初的酱油厂发展至今，海天味业已经是一家多元化的调味品集团，产品覆盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等九大系列百余品种，2019年海天味业营业收入197.97亿元，是调味品行业收入最高的企业，同时，也是产能规模最大的，规模优势显著。

  海天味业2019年年报显示，其产能利用率为95%，2019年酱油、蚝油、调味酱生产量分别为224。万吨、76万吨和27万吨，由此可以推算海天拥有236万吨酱油产能，80万吨蚝油产能以及28万吨调味酱产能。

  2019年，酱油、蚝油、调味酱的营业收入占总营收的88%，为海天的三大主力产品(图1)。

  在多年的发展中，海天研发出了丰富多样的产品品类。以酱油为例，为适应客群不同层次、不同场景、不同功能、不同口味的细分烹调需求，有畅销60年的主流产品金标生抽、草菇老抽；经济实惠性价比的鲜味生抽；还有相对高端的特色酱油味极鲜、有机酱油；也有满足特定功能的海鲜酱油、红烧酱油、淡盐酱油、鱼生酱油等。海天味业天猫官方旗舰店中，酱油单瓶售价在8-42元不等，基本兼顾各层级消费者的差异化需求。

  同时，海天酱油的结构升级趋势明显，毛利率在不断提升(图2)。

  海天味业的另外两个主要业务，蚝油和调味酱，收入也保持着较高速度的增长，尤其是蚝油(表4)。

  蚝油发明至今已经有200多年，但过去消费仅限于广东地区，如今随着市场接受面放大，再加上各厂商在产品和渠道方面革新，如推出性价比更高、价格更低的产品，蚝油消费呈现较快增长，5年来增速基本保持在20%以上。

  蚝油在海天总营业收入中的贡献也在逐渐提升，从2015年的15.9%提升到2019年的17.63%。

  海天的调味酱品种多样，包括黄豆酱、海鲜酱、柱候酱、蒜蓉辣酱、排骨酱等。与酱油不同，调味酱不同种类之间口味差别很大，地域性相对明显，黄豆酱原本在南方比较流行，如今已经普及到全国，在北方，黄豆酱基本替代了甜面酱市场。

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