这个问题其实可以根据期限结构来理解的，所以我先简单介绍一下现货和期货的定价关系以及不同期限结构下期现涨跌的规律，同时总结几个结论，然后再介绍一些例外的品种和现象，让我们在使用上面的逻辑时，避开因为品种属性或者交易规则导致的例外情况。先说结论，总结起来就四句话：

01 期现涨跌的联动关系

供求决定价格，现货主要看当下的供求现实，所以当下的供求决定着现货的价格。期货反映的是未来的供求预期，所以未来的供求在当下的现货价格基础上加上一个升贴水，这个升贴水的大小主要是由现货利润以及预期决定的。

比如，现货高利润的情况下，市场预期这种高利润不可持续，未来利润会恢复正常，所以期货盘面一般贴水；反之，现货低利润甚至亏损的情况下，市场预期长时间低利润或者亏损不可持续，未来现货利润会改善，所以期货盘面升水。

当一个品种供不应求，其结果必然是现货库存不断下降，现货价格不断上涨，现货利润不断上涨，而市场预期未来现货高利润不可持续，所以期货远月盘面必定是贴水的，对于产业客户来说，持货收益大于在盘面建立虚拟多单的收益，因为只要大家都在抢货，现货就会不断溢价，而期货盘面远月合约由于预期高利润不可持续，所以贴水现货。

这种情况下，都是现货拉着期货涨，你会发现往往大的行情都是现货拉着期货涨，最终都是现货升水期货，供给侧改革后的黑色系，2018 年的 PTA，包括去年的油脂，都是最终现货升水，带动期货走出了大行情，所以当你发现现货的涨速比期货还快的时候，你大胆做多就可以了，现货没有涨跌停限制，大行情来得时候，现货涨 1 天，可能期货涨停都追不上，盘面贴水更大了，做多近月的安全边际较好。

当一个品种供大于求，其结果比然是现货库存不断累积，现货价格不断下跌，现货利润不断下降，而市场预期未来现货低利润不可持续，所以期货远月盘面必定是升水的。盘面升水结构下，这是商品的天然熊市，不是说不能涨，大多数时候这种盘面带着现货涨都不如现货带着盘面涨持续性更强。

升水结构下，现货不值钱，期货更值钱，所以这个时候就容易发生库存转移，即现货库存转移到期货盘面交割，因为盘面利润更高，由于盘面升水现货较多，导致现货库存向盘面远端转移，从而造成了升水锁库的现象。也就是说，表面上现货库存很高，但是由于升水锁库，导致现货流通库存很低，这个时候有可能导致现货价格起来，近端期限结构走平甚至阶段性反转。

所以，从理论上来说，有几个结论需要注意：

第一，只要商品价格涨到足够高，必定是 back 结构，顶部现货溢价，市场预期现货高利润不可持续，所以期货远端贴水，为什么会贴水，正是由于预期高利润不可持续，所以卖方提前锁定了套保利润，把远月的价格打压下来了，这是商品处于大顶往往呈现 back 结构的原因。同样的道理，只要商品价格足够低，必定是 contango 结构，所以商品处于底部阶段，往往都是 contango 结构。

第二，back 结构下，往往是现货带着期货涨；contango 结构下，往往是期货带着现货涨。back 结构下往往是商品的牛市，现货带着期货涨的时间往往更长一些；contango 结构下往往是商品的熊市，期货带着现货涨的时间往往更短一些。

第三，做起货赚大钱的最佳时机就是底部起来的品种，contango 结构变得扁平，然后近端变成 back，然后现货上涨比期货快，只要现货涨速比期货快，你就可以大胆做多，这个时候不仅近端会变成深度 back，整个期限结构都会完全变成 back，开始进入了牛市阶段。

02 例外的情况

以上讲的内容，都是基于正常情况下的推导，但是有很多时候一些品种并不符合我们上面提到的规律。一种情况是商品的新旧作问题，导致这个期现价格涨跌的逻辑不太一样。

我举个简单的例子，比如苹果，3/5/7 月的苹果都是上一果季的水果，当下主要看现货市场的供需，后面的 10/1 月主要取决于下一果季的供需。比如，到了现在这个时间点，苹果进行天气市炒作，近端的 5/7 合约由于供需偏弱在下跌，远月的则炒作减产在上张。这个就完全不符合我们上面提到的期限结构逻辑，包括现货利润+升贴水预期逻辑。

同样的道理，豆粕或者说美豆也存在类似的问题，近端可能供需较弱，远端可能炒作新作的天气市，这个就不是我们上面说的那套逻辑了。但是主要我们稍微注意一下，我们上面的那套逻辑同样适用。怎么改正呢？严格来说，对于农产品，我们需要关注同一作物年度的合约的期限结构，跨作物年度的合约有时候容易失真，注意下这个问题就可以了。

此外，还有一个问题就是交易所的规定，最典型的就是橡胶，11 月合约老胶强制注销，导致了 1 月合约天然高溢价于 11 合约和 09 合约，所以无论供求关系怎么样，09 和 11 合约永远不可能升水 01 合约，这个是交易所的制度导致的。

还有像鸡蛋这种季节性规律特别强的品种，几乎每个月份的合约都是一个独立的品种，而且节假日效应明显，它的期限结构基本上也不太好用，在怎么熊市，09 合约天然升水其他合约。

以上主要是由于新旧作的问题、交易所规定的问题以及季节性强等问题导致的我们去运用期限结构往往不太准确的一些情况，需要注意。这个时候现货带着期货跑和期货带着现货跑都有可能，与这些品种自身的某种特性相关，其中最最明显的一个就是鸡蛋，鸡蛋基本上看基差不管用，这个品种交易节奏太快，基本上绝大多数时候都是在交易预期，所以经常出现现货跌，期货涨，现货涨，期货跌，期现背离的情况。

另外，对于波段行情，而不是大的趋势性行情，市场往往容易走出期货带着现货涨跌的行情，比如黑色系，很多时候都是期货下跌，带动现货下跌，结果现货跌下来之后，利空兑现，期货又开始反弹了，这种就是非趋势性下跌行情，而是阶段性的震荡行情。

最后，市场处于顶部或者底部反转的时候，往往都是期货带着现货跑，底部的时候，期货不再跟随现货下跌，反而反客为主，拉着现货涨，现货一旦被拉动，市场情绪起来了，现货由于没有涨停的限制，涨起来比期货还快，就容易从贴水变升水，现货涨得比期货快的时候往往是我们做多发财的机会。当现货涨到历史高位，期货盘面大贴水，现货再往上涨，结果期货不跟涨，反而开始下跌了，容易把现货给撬动，现货一旦开始跌了，同样没有跌停限制，跌得速度容易比期货快，从升水期货变成贴水期货。

所以，简单来说：商品的顶部和底部都是期货带着现货走，商品出现流畅的上涨趋势时一般都是现货带着期货走。back 结构下（现货见顶反转除外），一般都是现货带着期货走，contango 结构下（现货见底反转除外），一般都是期货带着现货走。

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