“两会”逐渐临近，而今年的国内外环境略显特殊，新冠肺炎疫情导致“两会”时间大幅延后，一季度基本面数据也由于疫情冲击深蹲探底。结合当前特殊背景，本文将探讨未来“两会”中有哪些焦点值得资本市场的关注。

  1、“两会”中可关注的焦点

  “两会”是中华人民共和国全国人民代表大会和中国人民政治协商会议的统称，每5年称为一届，往年两会通常在每年的3月初召开。今年由于新冠肺炎疫情的冲击，两会召开日期大幅延后至五月下旬(政协/人大会议将分别在5月21日/5月22日召开)。两会要讨论的议题通常覆盖面较广，而在今年疫情冲击、基本面深蹲探底的大背景下，我们主要选取当前资本市场更为关注的焦点问题进行探讨，主要分为以下四个方面：

  第一，GDP目标。2020年是实现全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务的收官年份。回顾历史，一般在每年两会左右国务院总理所作的《政府工作报告》会对当年经济社会发展主要预期目标进行规划安排，其中包括制定GDP增长的预期目标。2009年以来中国政府预期目标GDP同比增速从8.0%逐渐缓步下调至2019年的6.5%，而实际GDP同比增速也从2009年的9.4%逐渐下行至2019年的6.1%。回顾09-19年这11年间，除14年和19年外，当年实际GDP增长均能实现或超越政府所定预期目标。而14年和19年实际GDP增长也基本接近当年预期目标，可见历年GDP增长预期目标参考意义较大。2020年原本确定的主要目标任务是建成全面小康社会，而全面小康社会的核心指标是在2010年基础上GDP翻一番，这将要求我国今年全年的GDP增速要达到5.5%以上。而在今年年初受到新冠疫情的较大冲击影响之下，经济承压深蹲，GDP一季度同比大幅下降至-6.8%。我们在参照2020年一季度经济数据的背景下进行情景假设，已知一季度GDP同比增速为-6.8%：①若2020年全年GDP累计同比增速达4%，则后3个季度GDP累计同比需达到7.0%；②若全年GDP累计同比增速达5%，则后3个季度GDP累计同比需达到8.3%；③若全年GDP累计同比增速达5.5%，则后3个季度GDP累计同比需达到8.9%。根据以上推演，疫情影响下要实现2020年GDP翻番目标压力较大。面对新冠肺炎疫情对经济发展带来的冲击，宏观调控政策进一步加大力度已是大概率事件，而这次两会最终为全年GDP增长定下多大的预期目标也预示着未来中国政府的推进政策力度究竟几何。

  第二，财政赤字率。今年2-4月期间中共中央政治局总共召开了三次中央政治局会议，聚焦抗疫情、稳经济。相关会议提出要努力实现全年经济社会发展目标任务，确保脱贫攻坚任务如期全面完成。积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。在这次疫情冲击之下，未来经济调控的重心也将紧扣稳增长以实现“六稳六保”，而这次两会最终为财政赤字率定下多大的预期目标亦能反映政府护航“六稳六保”的政策力度几何。回顾历史，2009年以来中国政府财政赤字率的预期目标基本在2-3%左右，而实际赤字率在09-14年保持在1-2%左右，15年以来赤字率逐渐上升至19年的4.9%。对比08年金融危机后09年的政府赤字率变化情况，09年之前的五年间政府实际财政赤字率均值为0.6%，而2009年的实际财政赤字率大幅上升至2.2%。在09年一季度GDP同比增速受到08年全球金融危机冲击大幅回落至6.4%的情况下，反映了国内的调控力度也在加大，最终09年全年GDP累计同比增速回升至9.4%。回到现在，货币政策方面，央行已经下调了7天期逆回购中标利率、定向下调部分中小银行存款准备金率以及金融机构在央行超额存款准备金利率，4月1年期LPR利率已降20个BP。历史上中美10年期国债利差均值60BP，现在处在180-190BP，未来还存在降准、降利率的空间。财政政策方面，预计“两会”将提高财政赤字率预期目标至3.5%，同时叠加发行特别国债。历史上特别国债发行规模一般占财政总收入的30%，去年国家财政收入在19万亿人民币左右，所以我们估算本次特别国债的发行规模至少在1万亿以上。

  第三，国企改革。在这次全球遭受新冠肺炎疫情冲击的大背景下，外需受到影响，或将倒逼国内进一步加速改革。而对国内资本市场影响较大的改革方向，一是国企改革，二是金融供给侧结构性改革。首先就国企改革而言，当前我国国企改革经历1.0-2.0阶段，“1+N”政策体系已完整。国企改革主题始于2013年中共十八届三中全会，随后进程可分为2013年11月-2016年6月1.0阶段以及2016年7月-2019年2.0阶段。十九届四中全会以来国改继续深入，进入3.0阶段。回顾2019年国改节奏，上半年推进平缓，下半年特别是四中全会后加速迹象明显。从时间上看，参考2016年下半年中央提速国企改革，次年两会前后国改再迎主题风口，我们预计今年两会前后国企改革三年行动方案有望出台，国企改革也会成为各地两会及中央两会的重要议题。从改革方向看，将围绕“管资本”展开，把该给企业行使的权力都放给企业。相比国改2.0阶段跟踪顶层文件出台，2020年可能将更注重企业层面落地，混合所有制改革、专业化重组等方面都将迎来突破。我们在《国企改革：2020我们能期待什么？-20191231》中也探讨过国企改革后对资本市场带来的影响，从企业管理约束看，以放活管好为导向，上市公司层面股权激励将明显增多。从投资布局看，结合做强做优做大国有资本定调，大力发展先进制造业和战略性新兴产业。未来一系列国企改革政策的推进将提升企业效率，激发市场活力。当前国企占比居前的行业PB大部分处于历史较低位，而ROE处于中低位，国改如提速或将触发估值修复。

  第四，金融供给侧结构性改革。早在2019年2月22日的中央政治局会议即强调要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。从那之后资本市场的金融供给侧结构性改革正不断稳步推进，2020年以来已有数项重大政策制度改革措施落地。2月14日证监会发布了修改后的《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》(统称为“再融资新规”)，解除了对上市公司再融资的不必要限制，有利于上市公司利用资本市场做大做强。4月27日，中央深改委会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体方案》，证监会层面发布了相应四部规章制度向市场公开征求意见。创业板试点注册制改革的推进有望促进多层次资本市场体系的建设，是在全市场推行注册制的重要步骤。进一步聚焦“两会”，我们需要关注这次会议是否可能就金融供给侧结构性改革提出更加全面和详细的规划。早在2019年9月9日至10日，证监会在全面深化资本市场改革工作座谈会上提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。而这些任务主要是一些整体框架，涉及到具体内容还未出细则，未来还需进一步跟踪。金融供给侧结构性改革的不断推进未来将会对资本市场带来深远影响，因为“金改”最终是服务于产业升级，做大直接融资、股权融资必将做大做强证券行业，券商业绩更能进一步提升。

...中期而言，市场处于大涨前的蓄势阶段，保持信心和耐心。我们一直提出，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，疫情不改牛市趋势，但改变了牛市节奏。上证综指2440-3288点为牛市1浪上涨，3288点至今是牛市2浪回调，疫情拉长了2浪调整时间(波浪理论：1浪、3浪、5浪为上涨浪，2浪、4浪为回调浪)。上证综指2646点大概率是牛市2浪调整的低点，目前处于底部区域的区间震荡，为牛市3浪的上涨蓄势。2646点是牛市2浪调整底部区域的逻辑：第一，当时全部A股PB(LF，整体法)低至1.56倍(目前1.64倍，截至05/10，后同)，历史上熊市最低点的PB最低1.43-1.5倍。第二，大类资产比较角度，2646点时风险溢价率(1/全部A股PE-10年国债收益率)处于05年以来从低到高80%分位(目前69%)，股债收益比(沪深300股息率/10年国债收益率)为100%分位(目前91%)，显示股市大幅优于债市。第三，3月19日恐慌底出现后，3月22日国新办举行一行两会一局新闻发布会，向外界传递了稳金融的清晰信号，类似2018年10月19日上证综指第一次跌到2449点。参考历史，3浪启动需要基本面数据回升支持。对于未来基本面数据何时开始转为正增长，关键看疫情进展和国内政策效果。截止5月9日，全球(除中国)累计确诊人数共计395万例，其中美国累计确诊人数最多，为132万例，且美国每日新增人数依旧在3万例左右的高位居高不下，未来何时进入向下的拐点还需进一步跟踪确认。如果海外疫情持续时间较长，外需对经济增长的拖累将凸显，尤其是全球产业链如被疫情中断，国内的生产也会受到影响。只有海外疫情得到控制，出现拐点，国内政策效果才能体现。二季度后半段是个重要观察和确认窗口，目前一致预期2020年中国GDP增速2.3%，如果美欧疫情确认得到控制，下半年外需压力缓解，国内GDP增速及企业盈利预期存在上修的可能，比如今年的上市公司净利润同比从目前0-5%的预测提高至5-10%，详见《Q1深坑需全年填平——19年年报及20年1季报点评-20200502》。

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