原油大跌驱动燃油下跌，裂解价差向下调整概率大

2020年4月12日，OPEC+原油减产协议最终达成，各方同意2020年5月1日—6月30日将原油总产量减少970万桶/天；7月1日—12月31日减产770万桶/天；2021年1月1日—4月30日减产580万桶/天。然而，减产在5月1日才开始实行，且减产数量仍难以匹配原油需求损失量，造成了减产前油价继续下跌的局面，燃料油期货主力合约跟随下跌， 2005合约因上周仓单集中注册承压大幅下行。但在疫情冲击边际好转的背景下，供需双重施压，原油的局面有望改善，史无前例的减产规模或将托底油价，在原油真正企稳反弹之时，380燃料油裂解价差有望迎来下跌。

从历史规律来看，380燃料油裂解价差与原油绝对价格走势负相关。一旦原油价格企稳反弹，大概率驱动380燃料油裂解价差走弱，2019年下半年因IMO驱动高硫380燃料油裂解价差断崖式下跌至历史低位-28美元/桶，之后一路飙涨至2020年4月1日的-0.5美元/桶，随着原油暴跌过渡至逐步企稳，轻质油品裂解价差开始反弹，380燃料油裂解价差有概率开始向下调整。

运费与裂解价差有一定的领先滞后关系，运费大致领先裂解价差30天，油轮运费与原油月差大致负相关。如果没有疫情冲击，2020年全球运力市场收紧，航运市场受到提振也是大概率事件，但原油暴跌后导致原油远月升水结构加深，浮仓囤油需求大增驱动运费大涨。5月1日原油减产协议生效，疫情边际好转后，深度升水的原油结构有望得到改善，囤油需求减少，运费有望回到正常水平，那么运费对近端裂解价差的支撑有望减弱。

多因素驱动380内外盘价差高位

燃料油期货标的是保税380到岸价格，进口依存度超过90%，内外盘价差帮助锚定Fu区间。影响内外盘价差的因素有亚太地区380燃料油供需情况、新加坡380燃料油贴水以及运费，运费影响东西价差从而影响西部—亚太高硫燃料油。

两地月差趋近，证实两地供需基本面变化不大。近期运费飙升，造成了内外盘价差的大幅上涨，但是考虑运费后的新加坡到岸价格与燃料油期货2009合约价差仍在低位，因此虽然燃料油期货主力合约大幅下跌，但内外盘价差仍相对稳定，原油下跌主导了这波燃料油期货下跌。

因此，支撑内外盘价差高位的因素主要是运费。3月1日，新加坡—宁波8万吨油轮运费是8美元/吨，4月24日该运费43.5美元/吨，涨幅达440%。从380燃料油供应趋紧的基本面情况来看，疫情导致全球油品需求断崖式下滑，全球炼厂检修历史新高，各地成品供应大幅下降，对于380燃料油来说，供应降幅超预期。此外，5月1日起，OPEC+国家开始执行原油减产，沙特、俄罗斯减少的中重质原油将加快全球原料轻质化进程，燃料油产量进一步下降预期较足，近期运费飙升，导致东西套利空间被侵蚀，未来亚太380燃料油供应大概率趋紧。经过2020一季度高硫380燃料油销量断崖式下滑的现实后(2019年该预期已充分反映)，新加坡380燃料油销量企稳，这种供需不同的变化必将引发了不同的预期。

值得注意的是，目前市场对燃料油期货的认可程度较高，增仓下行仍代表多空分歧较大。相比原油期货，燃料油期货10吨/手的单位对产业客户、机构、个人投资者有较高吸引力。不过，与原油高度的相关性也是燃料油期货持仓、成交屡创新高的原因之一。

未来多空分歧较大，等待进一步确认

近期燃料油期货不断增仓下行反映多空分歧巨大的现实。2020年IMO导致高硫380燃料油需求断崖式下滑，新加坡3月高硫380燃料油销量65.3万吨，同比去年同期下降78%，高硫份额大部分被低硫取代，但随着2019年年底380燃料油裂解价差触底，供应下降预期以及炼厂加工需求成为高硫380燃料油新驱动。

对于燃料油期货空头，持仓过大是不利因素。现有仓单超过40万吨，叠加2009新仓单注册，最终仓单量可能会在100万—200万吨，当下燃料油核定库容121.7万吨，未来如果交割库不扩容，仓单有效期不缩短(仓单有效期最长2年)，如此高的持仓(超过80万手，800万吨)如果一直存续，对空头来说是有一定压力的。不过，临近交割该持仓大概率是要下降的。

对于燃料油期货多头，仓单的消化是不利因素。按新加坡高硫380燃料油需求同比下降78%来计算，舟山2019年燃料油销量400万吨(按大部分高硫380燃料油假设)，2020年舟山高硫380燃料油需求是88万吨，那么，如果仅依靠船舶加注100万吨仓单要消化超过一年时间，多头可能要寻找380燃料油其他的需求出路。

对空头来说，近期原油库容不断增加，仓储费由0.2元/吨/天提升至0.4元/吨/天，未来有概率看到燃料油交割库的批复(但考虑到高低硫转换结束，低硫燃油是主流用油，380燃料油需求少没必要占用太多交割库容)。一方面仓储费有可能提升；另一方面，仓单有效期有可能会缩短(现在的燃料油仓单有效期过长，利于多头占用库容利用燃料油期货结构赚取月差)，通过提高仓储费、缩短仓单有效期改变市场结构能够减少多头对库存资源的占用，更好地服务实体企业，但国内的月差结构与新加坡基本一致，并没有因资金导致结构扭曲。

对多头来说，仓单有效期不缩短，仓储费不提高，多头可以在有效期内不停的买近抛远，不需要考虑仓单最终的消化问题。近期原油趋稳，2019年四季度美国、印度开始采购高硫燃料油作为炼厂进料，且2001合约部分仓单，炼厂通过仓单注销报关进口作为了浙江某炼厂的加工原料，但在低油价背景下，高硫380燃料油的加工经济性较差，未来若原油大涨，主营炼厂供应低硫燃油，外放渣油大降，市场能用于深加工的渣油资源较少的话，不排除炼厂对380燃料油的进料需求大增。

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