张锐

瑞幸咖啡财务造假的风波还在发酵。除了爱奇艺、跟谁学等明星“中概股”被空头纳入射程范围并已进行多轮袭击外，美国证券交易委员会（SEC）主席杰伊克莱顿还亲自上场摇旗呐喊，提醒投资者近期调仓换股时不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。这是有史以来SEC主席首次在媒体上公开提醒投资人远离在美公开发行上市的中资企业。

从登陆纳斯达克的第一家中国民营公司侨兴环球算起，中国企业进入美国资本市场至今已20年有余。按照Wind出具的最新数据，截至目前赴美上市的中资企业达到了480多家，俨然组成了道琼斯与纳斯达克市场上一支独特的“中概股”资本阵容。不过，总体数量不断扩容的同时，由于接二连三地爆出信披违规、财务造假以及过度包装等问题，中资企业赴美上市的进程也显得一波三折。

就像瑞幸咖啡自爆“家丑”后首先引来自家股票的连续暴跌那样，任何一家赴美上市企业的违规结果被抖落出来所连带出的还有一大批“中概股”股价的集体重挫，紧接着就是更多在美上市公司进入做空机构沽空或者当地监管层的调查视线。对于已上市中资企业信用的拷问势必掣肘到更多赴美上市企业的脚步，进而大大增加整个中资企业在美上市的机会成本与实际难度。10年前，东方纸业、绿诺国际等四家企业因虚增利润和编造虚假销售合同的财务造假行为被罚出场外，接着就是中资企业赴美IPO的大门几近关闭，而今年以来，仅有4家中国企业在美成功IPO。

当然，由“中概股”信任危机酿造出的系列恶果并不会仅仅停留在资本市场层面。一方面，“中概股”股价的大幅走低以及IPO步伐的显著放缓，直接侵蚀的是VC/PE的退出成绩，作为“经济人”的最原始反应，风险资本会降低对中资企业的青睐和信任，甚至做出“用脚投票”的抉择，并且不排除这种信用的坍塌会全面传导至整个创投产业链，由此延缓中资企业尤其是成长型企业的发育与成熟过程。另一方面，赴美上市中资企业在异国市场尤其是全球最发达的美国资本市场上所展现出的不仅仅是自身投资价值形象，也代表着一个国家和一个民族的声誉，即便是一个微小的负面效应都可能放大成对整个中国经济以及政府与国民诚信度的重大质疑。

不难看出，任何一家赴美上市的中资企业实际都承接着非常厚重的利益关联，对于自己进入海外资本市场的角色定位，显然不应满足于贴上上市公司的标签，而应当洋溢出高质量信用代言人身份；同样，对于作为公众企业商业使命的逻辑认知，显然不能仅仅停留在成功实现IPO的阶段层次，而是须在时刻保持着危机与忧患意识的同时，将全方位的德艺修为渗透和贯穿到征战海外资本市场的始终。

与20年前甚至10年前许多赴美上市的中国公司因为不熟悉美国资本市场规则或者难以一下适应海外投资政策环境从而导致频踩监管与道德红线完全不同，今天赴美IPO的国内企业不少都是像瑞幸咖啡那样的行业翘楚，对海外资本市场政策的解读与接纳力以及专家团队的强大服务力应当不容置疑，何况还有东方纸业、绿诺国际以及麦考林等违规出局者留下的前车之鉴。那么时至今日为什么连瑞幸咖啡这样的明星企业依然还会踏上财务造假的不归之路？归根结底还是侥幸心理与赌徒心态的作祟与发酵。

除了上市企业所熟悉的美国最高监管机构SEC和最高审计监管机构PCAOB（专门负责对会计事务所的严格审查）外，像浑水、香橼等做空机构对不少人来说也并不陌生，但由于美国证券市场执法不是以政府监管惩戒为主，而是主要借助市场化的利益驱动，做空机构做空任何一家上市公司不仅会明目张胆，并往往会与独立调查机构联袂共舞，而且后者具有强大的市场调查和分析能力，其精准捕捉到的“发难”目标都会作为理想标本送到做空机构手中。更值得注意的是，活跃于美国证券市场的还有被称为“股市秃鹫”的律师事务所，它们专门研究上市公司的招股文件，一旦发现瑕疵并致投资者损失，就会立即策动投资人发起集体诉讼。仅今年以来就有联想集团、58同城、爱奇艺与跟谁学等先后遭遇不同程度炮轰。前车之鉴，后事之师。在保持自身彻底干净的同时，中资企业既不应缺乏必要的戒备，同时对市场还要心存更多的敬畏。

对比发现，无论是财务造假等违规者数量，还是因此而退市摘牌的上市公司家数，在登陆美国资本市场的海外国家企业中，中资企业占了较大比例，这不仅仅是因为在美股的外国公司中中国与加拿大公司的数量最多，还有值得反思的是A股市场上根深蒂固的“造假文化”在海外上市公司身上的传染与变异。的确，随着监管制度的完备以及打击震慑力度的加强，国内资本市场的财务造假行为得到了有效遏制，但据中国证监会的最新消息，自去年以来，因财务造假受到立案调查的上市公司仍多达22家，另有6家因财务造假移送公安机关处理，同时18家企业受到行政处罚。对于一些赴美上市的企业来说，虽然因为门槛约束无法进入A股市场，但对于国内股市上市公司的造假手法可能并不陌生，利益驱动与目标迷失之下很容易中为洋用。但必须警惕的是，除了自己周边蛰伏着如饿狼般的市场“围猎”力量外，美国监管层对造假行为的惩处要比国内严厉得多，企业最终付出的代价自然就格外惨重。

因此，作为一种扎根并纵横美国资本市场的生存术，中资企业应当自觉隔离与强力屏蔽存续于A股市场的“造假文化”，将不做假账视为道德底线始终恪守，将合规信披视为职业节操永恒把持，将合法经营视为核心理念严格践行。就此，我们特别想指出的是，不少“中概股”的财务造假行为均与业绩亏损的基本面直接相关，即为了掩盖实际亏损或者美化财务业绩铤而走险，但须知，如同允许经营亏损企业IPO那样，美国证券市场同样对上市公司的财务亏损保持着非常高的容忍度，无论是中资企业还是美资企业，只要股价不跌破1美元，即使亏损多年不见好转，都不会触发退市风险，且依然能够合法融资与扩股等。对于一家在美上市企业而言，因为商业模式失败或者经营业绩不好看导致股票最终跌破1美元而不得不退市，与由于财务造假等违规违法行为而被摘牌除名，前者可能会赢得投资人的留念与惋惜，而后者只能遭遇市场的唾弃与谩骂；前者可能在退市之前作为壳资源价值被人重新挖掘，而后者只能不可逆转地被扔进股市垃圾堆。

最大程度地淡化资本运作幻想同时踏踏实实做实业是值得中资企业不断对照与裁量自我的商业天条。必须承认，在美国注册制之下，不少中资企业可能是“带病”（如盈利模式不成熟、亏损严重等）上市，其业绩增长很难表现出稳定性与持续性，同时美国投资者也缺乏直接了解“中概股”真实面貌的清晰路径与渠道，市场因此不排除会产生非理性情绪，在这种情况下，追高的股价并不能代表企业的真实价值；尤其在IPO发行市盈率普遍虚高且后续股价明显存在泡沫的前提下，企业管理层更不能因此放大对资本运作的未来幻想，甚至发生对企业战略方向的误判。须知，与资本运作相比，中资企业更需要在秉持务实心态的基础上创造与升级更有效的实体商业模式以及由此衍生的盈利能力来佐证与做强自己，其他任何由资本市场托举与点缀起来的东西都可能是镜中月与水中花。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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