一、事件简述

  4月以来，得益于资金面的宽松，国债期货延续上涨行情，过去的两周三主力陆续创上市以来新高。伴随期价的上行，期货贴水现货的幅度不断加深。盘面上来看，在期价不断接近新高的过程中市场恐高情绪的增加，主力合约的成交持仓比整体下降，说明部分多头止盈离场可能是贴水加深的原因。期价位于历史高位情况下套保盘的介入会拉高基差，但注意到T2009和TF2009合约贴水幅度也在深，说明基差走强或另有原因。

  二、本轮基差走扩的深层原因

  从基差角度看，在不考虑交割期权价值的情况下，国债期货的基差相当于期货的持有成本，由于债券的是付息资产，因此这里的持有成本就是期货合约持有期的资金成本与票息收入的差值。考虑资金成本与银行间资金面关系密切，而期货交割券的期限较资金利率期限长，因此在资金利率快速下行拉大与票息利差的过程中（直观表现为曲线陡峭化）基差将逐渐走扩。如果以R007为观测指标，可以看到3月中旬资金明显下行带动06合约基差走扩、期货贴水加深。本轮资金利率相对中长期利率的快速下行也带动06-09价差走扩，其原理在于跨期价差（当季-下季）实则为未来某一时点的基差（当季交割后变成现货，下季合约变成当季）。

  三、市场展望及策略建议

  曲线套利：目前期限利差已来到历史高位，二季度货币政策延续宽松背景下，短端利率有望维持低位，但长端利率由于逆周期政策加码和经济修复节奏不定，或增加期限利差走向的不确定性。此前做陡曲线交易建议止盈离场。

  短期来看，十年国债收益率多次攻击2.5%一线未果，无论是基本面还是技术面短期都体现出阻力，市场情绪谨慎需要特别关注可能的利空出现。4月17日政治局会议对于财政和货币政策均提出了更加具体的要求（包括专项债用于扩基建方向，特别国债抗疫功能，以及货币政策明确降准和降息）。目前两会召开时间尚未确定（预计延迟到5月），但从删除赤字率限定词“适当”的操作看，此前我们预估3.5%并非过于乐观。考虑此前剩余额度发行接近尾声，近期可能下达新一批专项债额度，利率债供给压力需要关注。如果资金面出现收敛，债市将面临回调压力，当前基差水平下期货将较现货抗跌。

  期现交易：考虑2006合约距离交割还有一个月左右时间，按照经验4月底基差大概率收敛，不建议做多2006合约基差。当前T2006和TF2006高久期活跃交割券基差均在1.6元，IRR均低于-5%，反套空间较为可观，可以介入。考虑现券流动性风险，不建议做空TS基差。

  跨期套利：从套保角度看，在期价接近历史新高后，套保需求可能会增加，合约选择上更倾向于09合约。因此，后期06基差收敛以及套保需求均将带动06-09价差走强，跨期套利上多06空09。

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