前期利空影响逐步释放后，锌市场转向利多因素的积聚，故预计二季度锌价有望修复反弹。但二季度海外疫情影响仍存不确定性，因此，二季度锌价的修复反弹，或难以一气呵成，预计在反复波动中确立底部，逐步修复回升的概率较大。

  主要核心逻辑：

  其一，一季度锌价大幅走弱，已经基本兑现了节后国内锌锭库存超预期累积，国内外疫情蔓延风险下恐慌情绪释放等不利影响。

  其二，二季度国内消费回归预期偏强。一季度国内货币政策加码后，二季度将转向财政政策的加码，并通过适当提高赤字率、提前发行专项债等措施，推动新、老基建投资的发展。锌将受益基建发力下对其消费的提振。

  其三， 3 月下半月锌价已冲击到矿端的成本，加上冶炼端利润的大幅收窄，若锌价持续维持于相对低位，供应端收缩的可能性增加。此外，3月下半月开始，疫情导致海外供应端的干扰率已上升，二季度国内锌矿进口流入可能会阶段性收缩。

  其四，疫情影响下，二季度海外经济不确定性仍较大。二季度海外消费面临大幅减弱的压力，并牵制中国的镀锌、家电等出口需求。这仍为限制二季度锌价的主要因素之一。不过前期流动性下降对有色板块形成的利空影响，于一季度末已开始减弱。主要体现在，3月下旬，原油、黄金开始企稳，尤其为黄金再度强势反弹，另美元指数高位大幅下调，3月24日开始美股也止跌回升。美联储3月23日公布实施无限量宽松政策，意味着资产价格进一步贬值的边际转弱。

  投资建议：3月末开始建议轻仓布局锌中期多单，二季度以多头思路为主；同时关注锌内外正套机会

  风险因素：宏观情绪明显变动，海外疫情变动超预期

  一、一季度锌市场回顾：疫情因素主导下，锌价弱势尽显

  一季度锌价表现可分为两个阶段，第一阶段为疫情爆发前，为1月21日前；第二阶段为1月22日-3月份，疫情爆发后，并进一步分为国内疫情爆发和海外疫情爆发两个阶段。

  第一阶段，内外锌价小幅企稳，呈现出震荡略强的态势。主要为，2019年四季度国内经济韧性较强，消费表现好于预期，并延续至春节前。同时市场对于春节后消费的回归也较为乐观。而尽管1月初武汉疫情已开始出现，但1月下旬前市场对新冠病毒的传染性和危害性尚未充分认识。

  第二阶段来看，内外锌价弱势尽显，大幅下探。国内疫情担忧情绪开始迅速蔓延，1月24日-2月2日国内处于春节假期，外盘金属于1月22日先行调整，并于中国春节期间，大幅走弱。节后首个交易日，沪锌以补跌开局。在国内消费明显后推，锌锭超预期累库压力下，2月下旬锌价进一步弱势下行。此外，2月底3月初，海外疫情开始迅速蔓延；疫情冲击下，3月期间，美元流动性风险加剧，美股4次熔断，原油重挫，黄金也大幅下调。恐慌情绪主导下，3月16日当周有色板块也集体暴跌，应证了“雪崩之下，没有雪花可幸免”。内外锌价分别于3月23日和3月19日触及14265元/吨、1763美元/吨的低点。

  疫情因素的影响，超出了节前的预估。疫情影响下，一季度来，锌价下行节奏和下行幅度也超出我们年前的判断。在2020年年报中，我们认为2020年锌价重心有进一步下移的压力。但预计锌价走势是阶段性地逐步下移。首先，先下行至17000元/吨和2000美金/吨一线的第一支撑；之后，在供需过剩继续扩大的预期下，锌价重心有望进一步下探至15000元/吨和1700美元/吨附近。可见，一季度锌价的跌幅，已基本走完了我们之前预估的一年的下跌行情。

  站在目前时点，锌价已处于相对偏低的位置，二季度锌价路在何方？下文我们将进行具体的讨论分析。

  图1：一季度内外锌价弱势凸显

  图2：锌内外比值逐步上调至相对高位

  二、二季度锌市场观点和核心逻辑

  对于二季度锌价，我们偏向于谨慎乐观的观点。

  其一，一季度锌价大幅走弱，已经基本兑现了节后国内锌锭库存超预期累积，国内外疫情蔓延风险下恐慌情绪释放等不利影响。

  其二，二季度国内消费回归预期偏强。一季度国内货币政策加码后，二季度将转向财政政策的加码，并通过适当提高赤字率、提前发行专项债等措施，推动新、老基建投资的发展。锌将受益基建发力下对其消费的提振。

  其三，3月下半月锌价已冲击到矿端的成本，加上冶炼端利润的大幅收窄，若锌价持续维持于相对低位，国内供应端收缩的可能性增加。此外，海外供应端需关注疫情的可能影响，从而导致国内锌矿进口流入的阶段性收缩。

  其四，疫情影响下，二季度海外经济不确定性仍较大。二季度海外消费面临大幅减弱的压力，并牵制中国的镀锌、家电等出口需求。这仍为限制二季度锌价的主要因素之一。不过前期流动性下降对有色板块形成的利空影响，于一季度末已开始减弱。主要体现在，3月下旬，原油、黄金开始企稳，尤其为黄金再度强势反弹，另美元指数高位大幅下调，3月24日开始美股也止跌回升。美联储3月23日公布实施无限量宽松政策，意味着资产价格进一步贬值的边际转弱。

  总的来看，我们认为，前期利空影响逐步释放后，锌市场转向利多因素的积聚，故预计二季度锌价有望修复反弹。但二季度海外疫情影响仍存不确定性，因此，二季度锌价的修复反弹，或难以一气呵成，预计在反复波动中确立底部，逐步修复回升的概率较大。

  三、海外疫情仍在穿越至暗时期，市场情绪先行修复

  从3月份开始，在疫情防控方面，国内外开始呈现分化态势。中国已经迈出了至暗时刻，但欧美成为了疫情的新中心，并给中国和全球疫情防控和经济恢复等方面，带来了巨大的不确定性。

  中国方面，一季度货币政策加码后，2季度财政政策也将发力。3月份国内经济开始修复后，二季度国内经济韧性相对偏强。

  海外方面，我们尝试以中国防控疫情中确认人数的变化曲线为参考，结合目前正在爆发疫情的主要国家的感染及防治情况进行分析。由于欧美前期管控怠慢抑制错过最佳的防控窗口期，预计感染人数比例会超出曲线，但防控下的疫情发展阶段基本相同，欧美防控开始的时间多集中在2月底至3月中旬，我国严格管控后3-4周才会见到确诊人数拐点，欧美做出反应的时间较晚，预计要更多一些时间或6-8周才会见到确诊认识拐点，即可能5月中下旬才会迎来拐点。

  海内外疫情爆发下，2、3月份市场恐慌性情绪明显扩大，并引发了美元流动性缺失。美股4次熔断，补仓及避险加大对美元需求，“美元荒”对有色板块形成明显利空影响。3月下旬，原油、黄金开始企稳，尤其为黄金再度强势反弹，另美元指数高位大幅下调，3月24日开始美股也止跌回升。美联储3月23日公布实施无限量宽松政策，意味着资产价格进一步贬值的边际转弱。

  此外，海外疫情拐点的出现，尚需时间等待，而市场情绪修复走在疫情拐点之前，该情况发生的可能性增大。

  图3：3月下旬全球疫情情况

  图4：截至3月24日海外新增新冠确诊人数

  图5：截至3月24日海外累计新冠确诊人数

  图6：截至3月24日海外累计新冠死亡人数

  四、锌矿供应受疫情波及，阶段性边际收紧

  4.1 一季度疫情对国内矿供应影响开始显现

  疫情导致春节后国内部分春节暂停生产的矿山推迟了恢复的时间，同时对进口矿和国内矿的物流形成了一定的影响。但由于多数冶炼厂在节前已有原料备库，加上部分炼厂减产，因此，原料矿对春节后炼厂供应的影响较有限。2月末开始国内物流缓解后，炼厂进口矿报盘增加。不过，3月下半月，海外矿山生产和物流开始受疫情波及，担忧情绪影响下，国内锌矿加工费出现下调的趋势。

  一季度以来锌矿加工费开始高位小幅下调，并于3月末加速回落。据SMM3月末公布的4月国内自产锌矿月度加工费和进口锌矿月度加工费分别为5600-5900元/吨、240-260美元/吨，较2019年年底分别下调了525元/吨和60美元/吨。

  我们认为，短期锌矿加工费的下调，一方面，反映了在锌价大幅下调过程中，冶炼对矿山的让利；另一方面，市场对海外矿山生产、运输受疫情影响的担忧增加。因此，短期国内供应边际收紧，但尚未对炼厂生产形成实际影响。

  二季度需关注国内矿山是否可能出现减产情况。3月下半月，锌价大幅下调，已对国内部分矿山成本端形成了冲击。若锌价持续处于低位，或锌矿加工费进一步下调幅度有限，将削弱国内矿山生产积极性，国内矿山有减产或推迟产能投放的可能。而正常情况下，每年4月份国内内蒙古、甘肃等北方地区的矿山将基本恢复生产。

  图7：一季度国内锌矿加工费高位小幅下调

  图8：2019年国内锌矿缓慢增加，2020年上半年产出或再度收紧（万吨）

  4.2 疫情冲击下二季度海外矿供应端将边际收紧

  从全球锌矿产出结构来看，中国占据1/3的产出比例后，其次是秘鲁、欧洲、澳大利亚、印度、哈萨克斯坦、俄罗斯、加拿大等国家和地区。

  疫情影响下，3月下半月国外矿山生产干扰率开始增加。包括并不限于以下情况。

  秘鲁于3月18日宣布全国进入紧急状态，禁令持续15天，当地多家矿山的运营活动受到限制。铅锌矿企中，Nexa、Pan American Silver、Newmont及Southern Copper等矿山均计划暂停生产或调整生产计划。

  欧洲方面，Lunding矿业也暂停了位于葡萄牙的Neves Corvo铜锌矿的扩建项目；同时，Alta Zinc已暂停在意大利北部Gorno锌矿项目的钻探和勘探。

  3月24日印度斯坦锌也开始停产一周至3月31日。

  3月26日Glencore位于加拿大的Matagami锌矿暂停作业，为期三周。Trevali位于加拿大的Caribou矿因疫情及成本原因，也于3月26日开始停产，尚未确定可能重启操作的时间。

  3月28日，由于限制措施，Boliden关闭位于爱尔兰的Tara矿山生产，为期至少14天。

  而南美墨西哥Veta Grande由于环保因素停产半年，非疫情所影响。其它地区生产和运输情况仍需进一步跟踪，估计均有受到疫情波及的可能。

  中国锌矿供应需依赖部分进口，2019年中国锌矿进口依赖度达到25%左右。2019年中国锌矿进口主要来自于澳大利亚、秘鲁、西班牙、俄罗斯、古巴、缅甸、蒙古等国家。一季度末锌矿进口尚未受到疫情的实际影响，但市场的担忧情绪已开始升温。

  二季度仍需关注进口矿流入收紧的可能。此外，需关注国外冶炼和锌矿供应影响的匹配情况。

  此外，3月24日Teck Resources和高丽亚铅就2020年锌精矿加工费达成协议，为每吨299.75美元，没有价格分享。该加工费为2008年以来的最高水平，尽管小幅低于2月份安泰科预计的可能超过300美金，但明显高于3月末国内锌矿现货加工费250-270美元/干吨的报价。因此，疫情影响下，短中期锌矿供应边际收紧，但从中长期来看，锌矿供应预计仍维持偏宽松格局。

  图9：全球锌矿供应结构

  图10：中国锌矿进口结构

  图11：国内锌矿进口量

  图12：国内锌矿对外依赖度

  表1：锌矿年度加工费情况

  表2：海外部分矿企生产状态

  4.3 矿成本端支撑开始体现

  一季度锌价大幅走弱后，锌矿的成本端开始有所体现。

  国内主流矿山的采选总成本为8000-10000元/吨，部分矿山高成本为11000元/吨左右。根据锌价14500元/吨、锌矿加工费6100元/吨计算，锌矿金属吨价格为：14500-6100=8400元/吨。

  国外方面，原油价格大幅下跌后，国外锌矿山90%成本线从1950美元/吨下移至1850美元/吨附近；同时，75%成本线在1700-1750美金的范围内。

  3月份内外锌价分别一度下探至14265元/吨、1763美元/吨的低点，因此内外矿山的成本端开始有体现。但对于价格来说，成本端并不是绝对的“铁底”，当供需过剩压力凸显，尤其是系统性风险显现，成本端的支撑也会被打破。

  五、冶炼产出扰动小幅增加

  5.1 国内冶炼产出一季度被动收缩，二季度或前低后高

  春节期间国内锌冶炼部分检修，主要为云南、湖南湘西的中小型炼厂检修为主。春节后，由于疫情影响，冶炼产品库存高、硫酸胀库压力凸显、货源物流受限，2月份炼厂被动检修情况增加。

  3月份国内物流逐步恢复，加上下游开始启动，炼厂货源压力有所缓解。但锌价大幅走弱，加上炼厂硫酸副产品亏损，锌冶炼利润明显收窄，部分炼厂呈现检修减产情况，其中包括了西部矿业(601168,股吧)、宝徽、呼伦贝尔等炼厂。

  据安泰科对国内49家炼厂统计显示，1月份产量为45.6万吨；2月份产量为39.6万吨，2月环比减少6万吨；3月份预计环比将增加近2万吨。

  锌价于3月下半月再度大幅下挫，部分炼厂前期采购的锌矿在未完全保护的情况下，出现亏损的可能性较大。因此预计4月份部分炼厂被动检修减产情况仍可能增加。而5、6月炼厂生产有再度回升可能。一方面，下游进一步恢复后，炼厂货源流出，资金压力有减弱可能；另一方面，锌矿中长期供应大概率仍相对充裕，二季度锌矿加工费或高位下调，但仍有望维持于相对高位，以及可能企稳回升的锌价，或将对冶炼产出再度形成支撑。

  图13：锌冶炼利润大幅收窄（未计硫酸等副产品）（元/吨）

  图14：一季度国内冶炼产出被动收缩，二季度冶炼产出或前低后高（万吨）

  5.2 海外冶炼产出干扰尚有限

  海外锌冶炼产出主要分布在欧洲、韩国、印度、加拿大、日本和澳大利亚等国家和地区。3月份以来海外疫情的爆发，对冶炼端的影响暂有限。

  据已有报道，秘鲁政府规定15天隔离期。为配合政府要求，NEXA3月18日公布，暂停旗下位于秘鲁的矿山，同时炼厂Cajamarquilla炼厂（精锌产能34.1万吨）暂时减产50%。此外，印度斯坦锌于3月24日开始为期一周的停产。

  疫情对海外炼厂经营活动仍需进一步考察。预计由于疫情、以及3月份锌价大幅走弱，加上海外消费前景偏低迷，二季度海外炼厂部分减产检修的可能性增加；以及2020年部分产能复产计划或后推。不过，海外锌矿加工费仍处于较高水平，若疫情对货源物流未造成明显的干扰的情况下，加工费对海外冶炼开工的提振仍在。

  图15：全球精炼锌供应结构

  图16：全球锌冶炼产出 单位：万吨

  六、一季度进口锌处于低位，二季度流入有回升可能

  近几年中国精炼锌净进口量在40-70万吨的范围内。2020年国内供需整体转向过剩，故预计今年进口需求会有所下调。

  多重因素影响，一季度国内进口锌流入量偏低。据海关总署数据，1-2月精炼锌进口量5.45万吨，累计同比下降39.10%；同时，1-2月锌合金累计进口量8422吨，累计同比下降2884%。3月份，锌价内外比值已提高至相对低位，加上锌现货转向小幅升水，进口锌吨亏损幅度已收窄至几百元。但由于国内锌锭库存累积至相对高位，下游尚初步恢复，2020年签约长单量下降，以及进口仍在亏损范围内，故预计3月份锌锭和锌合金进口量仍十分有限。预计二季度初上述因素将继续限制进口锌的流入。

  而二季度内外消费格局将分化，或可能推动锌内外比值的进一步上调，触发锌进口窗口临近打开或打开的可能。故预计二季度进口锌流入有望阶段性增加。这或小幅减缓二季度国外过剩的压力。

  从2019年锌进口国来看，主要为澳大利亚、哈萨克斯坦、韩国、西班牙、俄罗斯等国家。澳和哈受疫情影响相对较小，韩国疫情目前也相对可控，预计二季度进口流入以澳、哈、韩为主。

  图17：中国精炼锌净进口量

  图18：中国锌合金进口量 单位：万吨

  图19：一季度锌进口亏损幅度大幅收窄

  图20：2019年中国精炼锌进口国比例

  七、二季度内外消费将分化，内强外弱格局或凸显

  疫情对消费的冲击比供应更为凸显。中国疫情来的最早，控制得最快。3月份国内消费开始回归，二季度有望进一步修复。而3月份开始国外疫情步入至暗周期，预计4-5月份海外消费将面临大幅减弱的局面，并将导致二季度国内镀锌、家电等产品出口形势十分严峻。

  从全球锌锭消费格局来看，中国占据了将近一半的比例。其次是欧洲、美国、印度、韩国、日本等地区或国家。而欧洲、美国、韩国、日本等国的疫情压力较为凸显，二季度海外消费前景不容乐观。

  图21：全球锌消费结构

  图22：1-2月国内镀层板出口已大幅走弱，二季度出口形势仍将严峻（万吨）

  7.1 中国二季度国内消费回归预期较高

  受疫情冲击，中国1-2月份工业、消费、投资均创下或接近同期历史最低，预计一季度GDP增速也将处于低位。1-2月份国内经济基本可确定为底部。未来国内经济修复进程将成为市场关注焦点。

  据统计局发布会表示，1）全年发展目标要看两会政府工作报告怎么设定；2）“下一步一系列更大力度的对冲政策”；3）不把房地产作为短期刺激政策是明确的”；（4）“适当地提高赤字率是有空间的”。对此，我们认为，一季度国内降准等货币政策加码后，二季度将转向财政政策的加码。从对冲的政策方向来看，将以进一步发展基建建设为主。

  此外，1、2月份国内消费推迟后，3月份开始启动恢复，预计二季度部分下游存赶工需求。

  故国内二季度消费回归预期较高，不过出口需求将会受到海外疫情蔓延影响所限制。

  7.2 二季度国内财政政策有望加码，锌将受益于基建的发力

  3月初政治局会议上，强调扩内需、稳外需，有序推动央企、国企等各类企业复工复产，需求端扩张趋势有望得到有效保障；要求用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，优化地方政府专项债券投向，以完成十三五任务为目标，保障重大项目建设进程。

  从各地复工顺序来看，基建和重点工程先启动，房地产工程项目随后，3月份以来下游复工开始逐步恢复好转中。

  国内疫情有效控制下，基建建设有望迅速开展。

  一方面，专项债发行明显前置。财政部分两批次提前下达2020年新增地方债务限额18480亿元。另一方面，财政上适当提高赤字率仍然有一定的空间。资金先行，为基建投资发力做好准备。

  此外，今年提出了新基建的概念，从口径来看，主要涵盖了：5G基站、特高压、城际高速与城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心&人工智能&工业互联网等七大板块。2020年新基建投资规模估计为1.1万亿左右，占到2019年基建投资总额的6%。新基建将为基建投资带来新的动力，并指引未来投资的方向，目前来看，其占比尚较小。传统基建占比仍较大，预计以稳为主。预计2020年，新基建和老基建将合力推动基建投资的增长。

  基建的加码，锌品种的受益将相对明显。锌的主要消费领域集中在建筑、交通等行业中。其中建筑消费占据了半壁江山，基建和房地产建筑基本对半。

  房地产方面，国家不把房地产作为短期刺激政策，加上一季度房地产销售大幅下降，房企资金压力显现。因此，今年后期房地产投资下行趋势或进一步显现。3月份以来房地产开工的恢复慢于基建，预计二季度逐步回归。房地产仍将主要依靠后端竣工的增长，前端新开工仍面临下调的压力。

  汽车方面，一季度产销量大幅下调后，二季度产销有望逐步修复。尽管多地开始研究出台刺激汽车消费措施。但疫情对经济和居民收入形成了影响，因此汽车销量恢复或相对缓慢。

  家电方面，房地产后端竣工的恢复，对家电消费将形成一定的支撑。但家电出口需求，二季度或面临大幅回落的压力。

  总的来看，二季度国内消费的回归，尤其是基建投资的发力，有望对锌消费形成阶段性良好地推动。

  图23：国内锌下游消费结构

  图24：2020年一季度专项债发行明显前置

  图25：1-2月房地产行业明显走弱 单位：%

  图26：今年房地产主要依靠后端竣工的增长

  图27：1-2月汽车产量大幅萎缩

  图28：1-2月国内汽车产销同比大幅下降

  图29：1-2月家电产出明显收缩 单位：万台

  图30：1-2月家电出口已现转弱迹象

  7.3 海外消费面临大幅走弱的压力

  从3月下半月海外疫情表现来看，韩国疫情基本可控，日本虽有奥运会延期至2021年，但日本疫情是可控的。当下疫情发酵主要集中于欧美。

  3月下半月，欧美多家汽车企业关闭停产。我们预计4、5月份生产仍可能进一步受到影响。

  2018年欧洲和美国的锌消费占比分别达到17.5%和6.4%，消费占比较高。二季度欧美的锌消费面临急剧下滑的压力。

  图31：1-2月美国和欧元区制造业PMI开始转弱

  图32：美国申请失业金人数迅速攀升

  图33：1-2月美国汽车销量暂时坚挺 单位：百万辆（折年数据）

  图34：1-2月欧洲汽车销量已转弱

  八、二季度锌锭库存或内减外增

  8.1 一季度国内锌锭库存超预期大幅累积后，二季度有望阶段性去库

  由于消费延后，春节后国内锌锭库存累积明显超出节前预期。节前我们预估锌锭库存累积量是12-13万吨左右。从实际数据匡算来看，主要炼厂库存从节前的6万吨左右，增加至2月底18多万吨的高点。与此同时，锌锭社会库存从节前9万吨附近的低点，提高至3月中旬30多万吨的高点。故两者累积量超过35万吨，与2月初我们对锌锭库存的重估基本一致。

  下游初步启动后，3月初国内锌锭社会库存累积节奏开始放缓，3月中下旬国内锌锭社会库存开始小幅去化。对于二季度，随着下游消费的进一步回归，以及3、4月份部分炼厂减产，国内锌锭库存有望阶段性去化。但较去年同期，整体库存水平将有一定的抬升。

  图35：一季度国内锌锭社会库存超预期累积 单位：万吨

  图36：一季度SHFE锌库存也大幅攀升

  图37：一季度SHFE锌仓单库存也迅速提高 单位：吨

  图38：3月下半月锌现货转为小幅升水 单位：元/吨

  8.2 国外锌库存抬升的确定性较高

  LME锌库存于一季度从底部开始增加。疫情对海外消费冲击较冶炼更为凸显，预计海外锌锭供应压力将增加，锌锭库存抬升的确定。可关注阶段性转移至中国的可能，若国内进口量增加，可部分转移国外的过剩压力。若国内进口量仍较低，则二季度国外过剩压力将更为凸显。

  一季度LME锌升贴水（0-3）维持小幅Contango结构。二季度库存压力的上升，对近端价格以及现货溢价或形成不利，LME锌期价Contango结构有进一步扩大的可能。

  图39：一季度LME锌库存止跌缓慢增加 单位：吨

  图40：LME锌期价从小BACK结构转为小Contango结构 单位：美元/吨