3月中旬以来，中国货币市场的隔夜利率屡次跌入0-1%的超低利率区间，特别是央行降低超额准备金利率到0.35%之后，市场已经预期隔夜利率要下降至0.5%以下，导致金融机构加杠杆已经成为一致策略。2016年以来的宏观审慎框架、大资管新规并没有对加杠杆形成实质约束，从货币市场成交量看，在隔夜利率降低至1%甚至更低之后，隔夜成交量较2019年均值大幅上升67%到4.6万亿，货币市场总成交量较2019年均值大幅上升56%到6万亿。随着资金利率和预期的下降、套息息差收窄，加杠杆行为将越来越严重，比2016年的金融空转将更为夸张。在远低于中国合理利率水平下，防范金融系统风险难度极大，超低利率和防风险不可得兼。中国作为发展中国家，长期利率中枢应当与经济潜在增长率和通胀趋势匹配，如果与欧美日等发达国家在相似的超低利率区间，如果保持隔夜利率在0-1%区间，则加杠杆风险、资产价格泡沫风险、经济过热风险、大通胀风险将显著上升。与市场预期相反，2008年次贷危机之后，中国房地产投资并非稳增长的关键，2009年1-2季度房地产投资都是超低增速，经济能否回升的关键是1.基建投资、2.社融增速，即宽财政、宽信用。与其自上而下大放水，刺激加杠杆，加剧资金空转风险，货币政策不如自下而上精准灌溉，宽信用为中小企业济困，财政政策则自上而下发挥逆周期调节的关键作用。3.27政治局会议已经定调宽财政、宽信用，且3.27、4.8两次政治局会议均强调“确保实现决胜全面建成小康社会目标任务”，我们认为2020年经济V型反转是可能的。 一、超低货币市场利率下，货币市场加杠杆显著上升2020年3月中旬以来，货币市场的隔夜加权利率屡次低于1%，特别是4月3日央行降低超额存款准备金利率至0.35%之后，市场已经预期隔夜利率下限打开，隔夜利率要下降至0.5%，导致市场一致预期加杠杆买短期债券套息。

  图1 隔夜成交量较2019年大幅增加从货币市场数据看，隔夜成交量在2019年每日的均值大约是2.75万亿，而近期在超低隔夜利率和更低的隔夜利率预期下，市场加杠杆已经成为一致策略，隔夜成交量连续3个交易日超过4.6万亿，较2019年均值增幅为67%，表明金融机构正在超级加杠杆。从货币市场整体成交量看，结果是类似的，2019年银行间质押+买断+拆借各期限加总的每日成交量均值为3.9万亿，而近3个交易日成交量均突破6.1万亿，较2019年均值增幅56%。

  图2 货币市场总体成交量较2019年大幅增加我们原本以为，在经历2016年之后的宏观审慎政策框架、大资管新规等严监管措施之后，加杠杆应该能通过监管约束，但实际结果让人大吃一惊，只要隔夜利率足够低，市场预期隔夜利率足够低，那么在监管没有放松的情况下，依然可以超级加杠杆。与2016年相比，这种加杠杆更为危险，因为这种加杠杆的资金成本比2016年要低的多的多，2016年隔夜利率均值在2%以上，而当前加杠杆成本在1%以下，如果金融机构都对零点多的隔夜利率形成了依赖，之后进一步超级加杠杆可以预期，而一旦中国货币市场利率回归正常状态，不再透支正常的货币政策空间，则加杠杆累积的金融系统风险如何解决，是非常麻烦的问题。从加杠杆套息的风险看，如果市场认为，资金成本不会上升，隔夜利率长期低于1%，短端债券不可能上行且短久期就算上行利率风险也很低，那么市场会认为，加杠杆套息是无风险的。有观点认为，减少金融机构加杠杆的方式是，让大家都加杠杆套息，把利率都拉下来，没有套息空间，自然就不再加杠杆。这种观点与金融机构的行为是完全相反的，一个反例是2016年“资产荒”，各类资产收益率均被买到利差很薄了，结果金融机构会怎样呢？更大幅度的加杠杆。2016年已经验证过的逻辑是，如果利差很窄，但还是要实现尽量高的收益率，那么金融机构只能通过加杠杆来加大攫取微薄的息差。在资产端收益率下降之后，机构的要求回报率和考核收益率不会跟随快速下降，实现难度反而变大，只能通过加杠杆增厚收益。举个例子，息差1%，1倍杠杆就能实现1%的套息收益，而息差只有0.5%之后，需要加2倍杠杆才能实现之前1%的套息收益。所以，资产端收益率越低，加杠杆动机反而会更强。从债券收益率曲线看，出现了仅次于2008年的陡峭化，即市场加杠杆套息主要集中在短端，长端特别是超长端表现明显偏弱，表明市场不认为是基本面会长期支持超低利率，但是又不肯错过罕见的加杠杆机会，所以都在加杠杆买短期债券。整体上看，无论是货币市场利率降低，还是债券市场利率降低，结果都会是加杠杆上升，关键在于，市场已经认为，加杠杆是无风险的行为，因为已经普遍预期隔夜利率会长期低于1%，甚至到达超额准备金利率0.35%，如果资金利率确实如此，那么继续超级加杠杆难以避免，类似2016年的金融空转将以更为夸张的方式重现。 二、中国是否有必要将隔夜利率压低至0-1%区间？原本市场也并没有这种预期，但是在3月中旬、4月初两次隔夜利率跌破1%，到达0.8%左右，特别是央行降低超额准备金利率到0.35%之后，市场开始预期隔夜利率将长期低于1%，步入某种程度的“零利率”（欧美日是真的零、负利率，我们比零高，但是个位数是零）。从长期货币政策来看，货币政策应当与潜在经济增长和通货膨胀趋势匹配，即所谓的泰勒法则。欧洲、日本将作为锚的货币市场利率长期维持在零利率水平，是因为其长期经济增长预期基本是0%。而美国这一次的疫情后，其长期经济增速预期也回到了2%以下，维持较低利率水平是合理的。但对于我国而言，即使是经济增长预期有所下滑，按照实现翻一番目标GDP增速下降至5.5%左右，按照市场的悲观预期下降至3%左右，但未来长期经济增长预期基本在3-5%区间，也离欧美日等经济增速的区间相去甚远。中国还是发展中国家，而欧美日已经是发达国家，如果预期中国经济增速已经与欧美日趋同（长期0-2%），我们还怎么跨越中等收入陷阱，迈入发达国家行列？如果中国长期经济增长率在3-5%，显著高于欧美日，那么如果中国将货币市场利率下调至0-1%的超低区间，是否太低了？超低利率不可能是没有成本的，利率显著低于经济潜在增速和通胀趋势，结果只能是加杠杆、资产价格泡沫、经济过热、大通胀。理论上央行可以在短期采用超低利率刺激，等经济恢复之后在回归正常货币政策空间，但是从近期的市场行为看，依然具有很大的风险。在欧美日，出现的局面是，央行拼命放水，而欧美日的金融机构风险偏好极低，根本不愿意加杠杆，因为金融机构对未来长期预期悲观，导致都不认为期限错配有利可图。在中国，则完全相反，只要央行将货币市场利率降低，会有大量的机构开始加杠杆。2008年，央行将隔夜利率定在了0-1%的范围，但当前与2008年的货币市场完全不可同日而语。2008年时货币市场仍是一个小规模市场，日均成交金额在5000亿以下，而当前日均成交额达到了6万亿。若金融机构杠杆已经加上去，且对0-1%的超低利率形成依赖，则市场“绑架”央行的局面难以避免，而即使经济恢复，央行再次回归货币政策空间可能成为“泡影”，或者付出极大的代价。因此，从货币政策的短期和长期的灵活性和适当性考虑，中短期内采取比中国长期合理利率稍低的水平以刺激经济增长和防范银行系统性风险，我们认为是适当的。但如果效仿欧美日的超低利率政策，采取与中国经济增长和通胀完全不匹配的超低利率水平，可能长期代价很大。 三、08年经济刺激的关键是地产吗？针对目前的全球经济停滞的现实，市场的预期普遍是，我国政府仍将保持经济增长的目标，但这一目标不存在实质性约束，即实质上的目标会增长目标大概率将下调，海外投行普遍将今年的中国经济增长下降至3%以下，国内的预期也普遍在5%以下。但从政策的角度看，值得注意的是，3月27日和4月8日两次中央政治局会议上均反复强调，“确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”。政策层的整体决心非常明确，今年全面建设小康社会的任务目标并无改变。我们在去年底的报告中计算过，考虑到之前的GDP上修后，本年度GDP增速达到5.5%才能达到全面建设小康社会的目标任务。按1季度GDP增速0%计算，则后三个季度的GDP增长必须达到7.3%以上方可实现这一目标。因此，倒推来看，本轮宽财政和刺激政策的力度都应该非常大，中国经济必须在2020年实现V型反转，才能实现翻一番的目标。市场基本普遍认为，翻一番目标不可能实现，主要逻辑有以下几种：（1）由于消费中的部分消费迟迟无法恢复，外贸受疫情影响面临较大困境，政策对冲的效果有限；（2）受到全球疫情影响，我国的生产生活将在较长的一段时间内处在相对降速的状态，刺激政策不能真正解决问题；（3）全球金融危机后的回升对房地产放松有很高的依赖，本次不会有房地产放松政策，因此政策效果将有限。实际上，这些逻辑在2008年完全成立。当时也是长期预期悲观，外需下滑，而且更重要的是，2008年稳增长时期，房地产并不是经济增长拉动力。全球金融危机之后，GDP在2009年1季度达到最低的6.4%后触底反弹，2季度回升至7.3%，到2009年底，GDP累计同比回升至9.4%。2季度与1季度相比，以支出法衡量，消费拉动降低0.4%，投资拉动则大幅上升4%至6.2%，货物和净出口的拉动降低2.7%至-2.9%。投资拉动显然是经济回升的关键动力。从投资三大主要分项制造业、基建和房地产来看，实际上2009年经济回升的主要动力是基础设施建设，房地产投资增速大幅下滑、制造业基本持平，只有基础设施建设增速大幅走高，带动整体经济回升。也就是说，除却基础设施建设之外，包括消费、地产、进出口等其他增长要素均是滞后变动的，即在基础设施建设拉动经济复苏后顺周期增长的结果。

  图3 2009年1-2季度经济增长的关键不是地产，而是基建其中最值得关注的是，市场很多观点认为是房地产调控放松导致了经济回升，但实际上房地产投资在2009年1-2季度增速都非常低，并非带动经济上行的因素。直到2009年三季度经济已经确定性回升，房地产投资才开始显著上升，也就是房地产投资是导致2010年经济过热的原因，而不能认为是导致2009年经济复苏的原因。对于当前，与2008年稳增长局面确实很像，即外需不行，房地产投资难以成为拉动主力，所以核心还是靠基建投资。3.27政治局会议定调真正意义上的宽财政，包括加大财政赤字、增加地方政府债务、发行特别国债等，实际已经解决了资金从哪里来的问题。2018-2019年，宽财政难以真正落地，因为资金来源一直是硬约束，导致基建投资增速长期在3%左右，远低于GDP增速，2020年这一局面将得到根本扭转。2008年另一领先指标是社融、信贷，2008年底社融、信贷增速已经开始回升，在2009年一季度GDP下滑时社融已经显著大幅增长，这是另一个观察经济走势的领先指标。整体上讲，2008年的稳增长，实际是通过宽财政（基建增速大幅逆周期增长）、宽信用（社融、信贷大幅逆周期增长）实现的，这与当前采取的措施是相同的。

  图4 2009年另一逆周期领先指标是融资增速因此，我们认为，与2008年相似，在政府宽财政、宽信用政策支持下，中国经济可以在2020年实现V型反转。尽管长期经济预期肯定会比之前更低，例如降低到5%左右或者更长期降低至3-5%，但是仅就2020年而言，经济增长实现全年5.5%的增速、实现GDP翻一番目标、实现决胜全面建成小康社会目标任务是完全可能的。

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