主要结论：

  1.在原油供需失衡的背景下，油价运行中枢将大幅下移，同时由于油价的波动率会随着油价来到低位而放大，这意味着原油和原油下游的期货品种单边操作风险较大，建议目前把握一些受原油方向波动影响较小的结构性套利机会。

  2.高硫燃料油基本面较好。供应端，在IMO2020低硫油的背景下，全球炼厂主要专注于提高低硫燃料油的产量和稳定性，高硫燃料油产量不会有太大变化。需求端，高硫燃料油相对低硫燃料油的价格优势吸引船企进入高硫燃料油消费市场，为高硫燃料油平衡表带来新增需求；欧佩克和俄罗斯产量和出口的增加将带来新增油运需求；尽管船只在海面飘浮时耗油量远低于正常航行状态，原油远月高升水结构带来的浮舱囤油机会将带来部分原处于荒置状态的船只耗油需求。

  操作建议：空燃油2005合约继续持有。

  主要风险：美国页岩油主动减产（2020年3月20日彭博和路透相继传出Railroad Commission of Texas有意主动减产的消息）；减产联盟重新商讨协议；海外新冠疫情得到控制；国内基建提速超预期。

  一、一季度行情回顾

  图：燃料油指数走势

  上海燃料油期价指数在2020年一季度的走势整体可以被分为三个阶段。

  第一阶段，油价高位回落主导燃料油期价走势。始自2019年四季度的油价上行趋势在2020年1月上旬受到中东地区地缘政治问题的进一步助推，油价走强至2020年内最高水平。此外，美国和伊朗在波斯湾爆发军事冲突的可能意味着燃料油从中东流入亚洲的线路被切断，引发亚太地区高硫燃料油供应紧张，在供应中断的预期下，燃料油涨幅高于原油。但此后随着美伊爆发军事冲突的概率不断降低，油价回吐前期地缘政治溢价，燃料油跟随回落。

  第二阶段，中国新冠肺炎疫情的爆发降低了航运需求，比如基建、房地产以及制造业开工的延后在短期内抑制如铁矿和煤炭的进口需求，对船用油构成需求端利空。另一方面，国际油价在春节期间的跌幅已基本反映一季度中国原油需求大幅下滑的预期，在基本面未出现恶化的背景下，继续下跌空间有限，给予燃料油成本支撑，燃料油期价在节后首日暴跌后宽幅震荡运行。

  第三阶段，油价重新主导燃料油期价走势。在3月6日的减产联盟谈判破裂后，欧佩克和俄罗斯将从2020年4月开始将大幅增加产量以争夺市场份额，全球原油供应将大幅提升，而正受到海外新冠疫情影响的全球原油需求短期内难以起色，全球原油供需状况进一步恶化，油价开启史诗级别的下跌行情，下跌斜率甚至高于2008年金融危机时期。随着成本端原油完全坍塌，燃料油期价开启瀑布式下跌。

  图：一季度上海燃料油合约曲线逐月下沉

  图：上海燃料油裂解价差走强至合约上市以来高位

  图：燃油近月贴水加深

  图：油价下跌过程中燃料油相对沥青大幅走强

  二、基本面分析

  1.成本端：

  欧佩克和俄罗斯增产影响叠加海外新冠疫情大幅蔓延，原油市场供需过剩加剧，油价回到底部。

  2.供应端：

  在IMO2020低硫油的背景下，全球炼厂主要专注于提高低硫燃料油的生产和稳定性，生产重心将不会放在高硫燃料油，但另一方面，欧佩克成员国从4月开始的产量和出口增量将增加全球中质含硫油的供给，或增加高硫燃料油供应。

  3.需求端：

  在IMO2020执行后的首个季度，船用油市场上仍保留一定的高硫燃料油消费，从2020年1月和2月新加坡船加油消费数据来看，高硫燃料油消费占比稳定在15%-20%附近。高硫燃料油相对低硫燃料油的价格优势吸引像Euronav油运的大型船企在2020年进入脱硫塔+高硫燃料油的消费市场，为高硫燃料油平衡表带来新增需求；欧佩克和俄罗斯产量和出口的增加将带来新增油运需求；尽管船只在海面飘浮时耗油量远低于正常航行状态，原油远月高升水结构带来的浮舱囤油机会将带来部分原处于荒置状态的船只耗油需求。

  图：东西高硫价差收窄使得亚洲市场船用油流入量减少

  图：亚洲高硫油更依赖自身供应，而亚洲炼厂处于检修高峰

  图：原油暴跌过程中，全球高硫裂解价差维持上行势头

  图：部分船队安装脱硫塔动机，带来新增高硫燃料油消费，东西半球高低硫燃料油价差持续缩窄

  图：一季度新加坡地区船用油消费维持正增速

  图：新加坡高硫燃料油消费占比稳定在15%-20%的区间内

  图：BDI干散货运费指数近期触底回升

  图：BIDY成品油运费指数受益于油轮运输市场需求激增

  图：随着中国经济活动恢复，干散货运输有望得到改善

  图：供需过剩背景下，原油远月升水结构刺激贸易商囤油需求

  图：沙俄价格战开启后，欧佩克产量和出口将大幅增加

  图：贸易商囤油需求叠加油运需求大幅推高油轮运费

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