第一部分 市场研判

  春节期间的新冠疫情可谓打乱了产业运行的原本节奏，经过疫情由内到外的层层发酵，产业链潜在的矛盾及隐患被加速激化。随着海外疫情的持续扩散，尤其是意大利、西班牙等国家新增确诊病例的大幅上升，使得市场的恐慌情绪不断蔓延扩大。在投资者悲观预期的自我强化下，金融资产遭到无差别抛售。并且在部分高杠杆金融产品出现暴跌后，因赎回止损使得市场流动性出现踩踏，并拖累其他风险资产一同回落。展望二季度铝市，在国内疫情持续好转的情况下，目前各类型企业的复产复工条件均已具备。伴随原料供应的恢复，此前被动压缩的氧化铝产能将会继续修复。在现货供应边际增加的情况下，受制于现金流等因素，现货端的销售压力或迫使价格主动做出调整。换言之，成本端的再度下移趋势已经确定，对应的铝厂利润也将被动修复。只不过在当前铝价大幅下跌的情况下，铝厂利润的大幅压缩将会明显的损及炼厂的生产信心。即使由于结算周期的不同，铝厂的经营亏损也是在实际发生之中。或者说供应端的被动收缩已经是市场普遍预期，唯一有分歧的地方在于，是将尾端产能挤出之后就能缓解目前的过剩压力，还是需要将亏损下探至主力产能才能改善远期的平衡结构。从需求端的情况来看，随着境内需求的修复到位，下一阶段的关注焦点将是外需的疲软程度，对应的影响变量将是海外疫情的长度及深度。由于海外诸国的供需结构差异较大，因此很难对实际的需求情况做准确的量化分析。如若海外需求持续疲软，目前的过剩局面将会进一步恶化，通过价格挤产能的过程还将继续进行。基于当前的宏观环境做理性预估，由于内外疫情周期的错配，二季度产业矛盾或将在亏损供应收缩以及外需疲弱之间寻求平衡，对应的价格或将在11000-13000之间震荡运行。

  风险提示：疫情结束快于预期，供应快速收缩，终端消费及时修复，库存提前见顶。

  第二部分 行情回顾

  期货行情

  一季度铝价在春节季节性因素以及新冠疫情突发的双重影响下，因经济活动放缓使得金属需求出现下降。伴随经济下行压力的不断增大，尤其是在海外疫情扩散难以迅速遏制的情况下，投资者对金融市场的悲观预期持续加重。随着风险资产的集中抛售，部分金融产品因止损赎回带来了系统性的流动性危机。在恐慌情绪以及流动性踩踏的多重影响下，内外铝价大幅回落。截止3月20日，沪铝主力收于11995元/吨，季度跌幅约为14.99%；LME铝收于1577美元/吨，季度跌幅达12.53%，内外比价较上季度明显回落。

  图1：LME铝3月走势图

  数据来源：银河期货、wind资讯

  一季度氧化铝价格受疫情影响，走出来一轮快速的反弹行情。截止3月20日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2581、2510、2588元/吨，均价较上季度上涨约137元/吨。一季度初受疫情爆发后的复工延迟影响，市场成交较为有限。但由于交易方为电解铝生产相关的刚需企业，成交价格的指导作用较为真实。此前氧化铝市场的供需结构为明显的过剩结构，铝厂的备库天数普遍较低。在复工周期出现超预期延迟之后，因原料供应阶段性短缺导致的生产焦虑，使得部分无配套铝企早早入市询价采购。并且在可流动货物极为有限的情况下，部分地区成交溢价明显上行。在现货流动性大幅收紧的影响下，可流通货源的相对稀少也使得成交溢价不断抬升。随后在国内新冠疫情持续趋缓，各地防疫工作重心调整至复产复工取向后。伴随物流运输的逐渐恢复，生产资源供应的陆续正常使得部分因原料受阻被迫压减的产能出现恢复。同时在氧化铝价格的持续上涨中，因生产利润修复亦或者亏损压力收窄导致的增产意愿也在积极的回升之中。伴随短期供应量的边际回升，原料供应宽松预期也在逐渐升温，中间商做市意愿的不断下降也在削弱氧化铝价格的市场支撑。在供需结构转为边际过剩的情况下，我们认为氧化铝价格的反弹走势已经结束，但整体高度或将维持。

  一季度铝锭现货价格大幅回落，截至3月20日，长江现货A00铝锭现货报价11800元/吨，较上季度末下降2650元/吨。现货对当月贴水100元/吨，较上季度下降250元/吨。一季度作为传统的消费淡季，在季节性因素的影响下，需求端的周期性不振本身存在制约铝价表现的基础。叠加突如其来的新冠肺炎疫情影响，在防疫措施严厉以及人员返岗受阻等多方面因素的制约下，现货市场的冷清状态难以迅速恢复。虽然现货成交可以通过网络异地处理，但在仓储物流效率低下，终端复工返产艰难的情况下，实际成交数量较为有限。在绝对价格下探的初期，某大户企业曾一度表现出积极的备货姿态。但随着期铝价格的持续回落，因需求增长出现瓶颈使得其主动挺价意愿开始回落。在脱离了人为力量的主动干扰之后，因库存仓单量的大幅积累使得市场的观望态度一再延续。随着期货铝价大幅下探至12000以下，市场的悲观预期叠加保值盘的抛售换现，更是加重了价格回落的市场风险。在交易时间进入二季度后，国内需求端将会进入产能修复的最后阶段，内需增量的边际扩张虽有利于价格的跌式企稳。但在外需疲软的悲观预期下，整体的消费乏力或难给予现货价格更多支撑。

  图3：国内氧化铝价格

  截止3月20日，LME铝库存为1069925吨，环比上季度末下降416625吨；国内主要地区铝锭社会库存合计168.9万吨，环比上季度上涨109.7万吨。一季度国内库存在供应端冲击较轻，产能运行较为稳定的情况下，产量释放较为平稳。而需求端在季节性回落的前提下，不但延续了春节前的垒库趋势，同时还在需求被动回落的情况下，垒库幅度远超预期中的季节性走势。并且还要注意到，此前因交通运输不畅使得不少铝锭产成品积压在沿途站台。在国内物流运输逐渐恢复的情况下，入库量的持续增长或与供应端的变化出现脱钩。同时在国内需求修复至边际后，因外需订单疲软带来的消费恶化或令目前的垒库趋势继续延续，二季度或难出现库存拐点。

  图5：LME铝库存

  供应端

  根据阿拉丁统计数据显示，1/2月国内氧化铝总产能8597/8597万吨，运行产能为6695/6379万吨，开工率77.87%/74.2%。国内2月氧化铝产量537.65万吨，日均产量18.53万吨，日均产量环比回落0.18万吨。一季度国内氧化铝产能变动较为频繁，1月份在对铝厂备货有所期待的情况下，因生产环境改善使得部分企业产能利用水平保持高位。随后在新冠疫情突发的影响下，跨省道路运输的中断使得原料难以及时到厂，同时外运环节的同步中断使得企业库存出现积累。包括山西信发，兴安化工，茌平信发，山东魏桥等企业均出现了不同程度的产能下调，令2月产量出现损失。不过在疫情影响较轻的地区，例如靖西天桂在生产利润回升的刺激下，产能已全部开满，为月内增量做出贡献。考虑到产能压减造成的产量丢失，以及负面影响的延续，我们预计3月氧化铝产量将下降至569万吨左右，二季度氧化铝供应将继续回落。

  从进出口角度来看，海关数据显示，12月氧化铝出口量为3.6927万吨，环比11月增长243.8%，与2018年同期相比下降79.2%；12月氧化铝进口量为41万吨，环比11月增长98.2%，较2018年同比增长757.2%。12月氧化铝净进口量为37.3073万吨，净进口数量较上月增长90.3%。受一季度国内新冠肺炎疫情影响，在部分地区跨省运输出现中断的情况下，因产能运行出现原料瓶颈，使得部分产能出现压缩。同时在物流运输出现问题后，部分无产业配套的铝生产企业或是原料库存较低的企业，迫于保产需要，主动寻找进口替代货源。即使当时的进口价格不是十分合适，但在特殊的生产压力环境下，进口签单量整体尚可。随后在国内氧化铝快速上涨时，因进口窗口打开使得部分企业的进口需求进一步扩大，虽然部分订单在海外运期的影响下难以在当季数字中体现，但一季度整体的进口量或接近80万吨，二季度或难突破该数值。

  图7：国内氧化铝总产能及开工率

  数据来源：银河期货、Wind资讯 电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，1/2月国内电解铝总产能4086.1/4091.1万吨，运行产能为3702/3722.5万吨，开工率90.6%/90.9%。国内2月电解铝产量292.54万吨，日均产量10.1万吨，日均产量环比增长0.15万吨。2月国内建成产能较1月增加5万吨，运行产能较1月增加20万吨。一季度虽然在农历春节以及新冠疫情的双重干扰下，经济活动受到了一定程度的冲击。但由于冶金工业具有连续及稳定性的特征，因此实际受影响范围较轻。2月份受国内疫情管控影响，物流交通出现中断，在原料供应以及价格均出现上涨的情况下，企业的生产运营面临一定程度的威胁。部分计划中的投复产项目出现了一定程度的推迟，例如新疆信发，固原希望，广元中孚等。而在疫情风险较低的区域，产能投放仍在有序推进，例如云铝溢鑫，云南神火等。综合而言，一季度虽然在绝对铝价回落之后，在生产成本上行的双重挤压下，铝厂利润受到侵蚀。并且在3月份的大幅下跌中，铝厂亏损进一步扩大，并触及现金成本。但由于结算周期不同，季度内并没有出现明显的减停产情况。基于对二季度铝价的悲观预期，我们认为二季度内电解铝的实际供应量将会出现明显的减少。

  图9：国内电解铝总产能及开工率

  截止3月20日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼即时平均完全成本约为13500元左右，较上季度末上涨约354元/吨。一季度在冬春季取暖需求大幅上升的情况下，煤炭价格具备一定的上行基础。但受国内冶炼产能逐渐迁移至非火电区域影响，行业的平均电力成本已经呈现出一定的下行趋势。并且在海外原油价格开始进行价格战之后，未来能源成本仍有一定的下行可能。从辅料端的情况来看，目前国内阳极均价已反弹至3258元/吨，较上季度上涨约97.5元/吨；氟化铝价格也同步上行至9500元/吨，较上季度上涨约1600元/吨。随着辅助原料价格的集体反弹，一季度铝厂成本曲线上移明显。受季度内绝对铝价的下行影响，尤其是季度末铝价下破12000元/吨之后，铝厂亏损已经达到1700元/吨，接近现金成本的边缘。由于当前铝价的下跌主因宏观情绪冲击所致，因此在市场情绪暂未稳定之前，成本支撑或将面临考验。即使未来利润空间存在一定的修复可能，但在二季度内或难见到亏损转正。

  图11：电解铝冶炼利润

  需求端

  根据上海有色网调研数据显示，1/2月全国铝型材企业开工率为36.99%/28.62%。1/2月铝板带箔企业开工率为64.31%/53.85%。与往年春节的季节性特征相比，今年一季度受新冠疫情影响，直接下游企业的开工率持续维持低迷状态。部分地区因人员流动受阻影响，工作人员难以准时到位。即使是春节未停产赶制订单的企业，也因为防疫政策的强制要求，产能也难以保持稳定。在物流人流在2月底才逐渐恢复的情况下，因复工时间延后，使得月度开工率整体低迷。同时在终端企业复工节奏同样趋缓的情况下，尤其是受订单取消、毁约以及暂缓交单的影响，企业的成品库存压力较大。并且在现金流较为紧张的环境下，因终端回款不及时，企业的生产难度也在增大，并在一定程度上拖累产能的恢复效率。总体来看，在极端环境下，一季度铝直接下游的生产运行均出现了超预期的下行，无论是复产复工的硬性约束，还是行业环境遇到的不利情况，都在一定程度上限制了企业的正常运行。不过随着国内疫情的持续放缓，在相关职能部门逆周期政策的帮扶之下，我们认为二季度铝下游企业的开工率将得以修复。

  从出口的角度来看，1/2月未锻轧铝及铝材出口66.9万吨，同比下降24.8%。一季度出口数据出现一定程度的下滑，一方面是受农历春节因素的影响，在春节日期错配的情况下，因今年企业放假日期过早造成整体的出口量出现下降。另一方面是受新冠疫情的影响，在国内严控疫情无法按时复工的影响下，部分订单交付存在延期的情况。同时因人民币汇率的持续上移，出口利润的大幅压缩也在一定程度上挫伤了出口企业的积极性。伴随海外疫情的持续扩散，外部需求或将遭到一定程度的冲击，因此我们预计二季度出口数据或将继续回落。

  图12：国内铝材产量

  数据来源：银河期货、Wind资讯 从房地产市场来看，2020年1-2月份，全国房地产开发投资10115亿元，同比下降16.3%。其中，住宅投资7318亿元，下降16.0%。1-2月份，房屋竣工面积9636万平方米，下降22.9%。其中，住宅竣工面积6761万平方米，下降24.3%。1-2月份，商品房销售面积8475万平方米，同比下降39.9%。其中，住宅销售面积下降39.2%，办公楼销售面积下降48.4%，商业营业用房销售面积下降46.0%。2月份，房地产开发景气指数为97.39。一季度受春节放假以及新冠疫情影响，在线下销售全部暂停的情况下，因消费者无法开展正常的经济活动，使得季度内的销售数据大幅回落。在房企回款偿债压力陡增的情况下，部分地方政府的调控政策出现了边际松动的迹象。虽然中央明确强调房住不炒的政策定位，但由于因城施策存在一定的地方自主权，在整体政策的框架下面可以做一定程度的调整。因此我们认为在政策面的宽松趋势下，地产行业或将出现一定的回暖，对应的土建施工也将加速恢复，未来建材类的需求或将有所增长。

  从汽车行业来看，1/2月汽车产量176.7/28.4万辆，同比下降25.38%/79.83%。1/2月汽车销售量192.7/30.9万辆，同比下降18.68%/79.1%。一季度原本是传统汽车销售的旺季，但受新冠疫情的影响，国内汽车销售全面停滞，使得季内销量断崖下跌。同时在零部件生产及运输均出现中断的情况下，部分车企因材料供应受阻被迫压减产能。并且因销售活动中断导致的库存高企也将限制车企的生产意愿。不过基于汽车消费在国民消费中的巨大比重，因此在多部门的齐力协调下，后续促消扩需政策有望陆续出台。因此我们认为二季度汽车产销存在一定的修复可能，对应的铝材需求也有望增加。

  图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比

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