2014 年收入增长主要来自于价格提升和产品结构升级

（1）公司2014 年实现收入544.36 亿元，同比增长13.93%，净利润41.44亿元，同比增长30.03%，EPS1.35 元，拟10 转10 派发现金8 元。（2）各项产品中，液体乳收入增长14.25%，主要源自价格调整和金典、安幕希、畅轻等占比提高带来产品结构升级；奶粉及奶产品、冷饮、混合饲料收入同比增长9.09%、0.96%、34.27%。（3）第四季度收入123.67 亿元，同比增长10.34%，净利润5.86 亿元，同比下降12.72%，主要因为单季度费用率较去年同期上升6.54 个百分点。（4）2014 年毛利率32.54%，较去年同期上升3.87 个百分点，主要因为产品结构提升、提价和原奶价格下降。期间费用率24.82%，较上年同期上升2.00 个百分点，销售、管理、财务费用率均小幅上升。（5）全年公司销售商品、提供劳务收到现金610.42 亿元，同比增长8.88%。经营活动产生的现金流净额为24.36 亿元，同比下滑55.50%，主要是由于存货较年初增加13.25 亿元，预收账款较年初减少11.84 亿元。

一季度业绩符合预期，现金流情况良好

（1）一季度实现收入149.92 亿元，同比增长14.35%，净利润13.03亿元，同比增长20.16%，EPS0.43 元，基本符合预期。（2）一季度毛利率37.08%，较去年同期上升3.36 个百分点，主要是因为产品结构提升和原奶成本下降。期间费用率27.36%，较去年同期上升2.30 个百分点，其中销售费用率上升0.47 个百分点至21.23%，管理费用率上升0.57 个百分点至5.14%，财务费用率上升1.11 个百分点至0.70%。净利率较去年同期上升0.48 个百分点至8.83%。（3）一季度公司销售商品、提供劳务收到现金158.91亿元，同比增长18.49%，经营活动产生的现金流量净额为21.50 亿元，同比增长227.72%，主要是由于应付账款较年初增加了11.18 亿元。

结构提升和成本下降提升全年盈利能力，未来期待品类扩张和国际化

（1）明星单品增速仍较快，产品结构继续提升。金典增速预计仍有20-30%，安慕希有望翻倍以上增长，每益添、畅轻等也实现了快速增长，产品结构将继续提升。（2）从2014 年下半年开始，原奶价格一路下滑，目前约为3.4 元，预计今年下半年原奶价格温和复苏，均价在3.6 元左右，同比下滑约10%，原奶价格下降将提升公司的盈利能力。（3）品类扩张和国际化战略符合目前公司发展阶段，打开新发展空间。2014 年底，公司推出核桃乳，进入植物蛋白饮品行业，突破实现品类扩张，为公司打开新发展空间。国际化方面，公司一方面布局利用全球资源，提高产品质量降低成本，另一方面和国际乳品龙头合作，不断进行技术创新，保持产品活力。

盈利预测: 我们预计公司2015-2017EPS 分别为1.75、2.14、2.59 元，对应PE22、18、15 倍。合理估值50 元，维持买入评级。

风险提示：销售不达预期