核心观点

  为了回答锌价是否跌到位，我们需要解决两个问题：一是当前价格下远期平衡是否修正；二是疫情是否强行扭转过剩。

  通过细数上市公司财报，发现2020-2021年海外锌矿增量仍有61万、38万吨，且C1在锌价1500美元/吨以下，超过半数项目集中于1000-1200美元/吨附近。

  通过对比消费后，锌资源（锌矿-消费）远期过剩6%-8%，成本曲线显示对应的锌矿售价在1700-1800美元/吨；因而更需要关注尾部高成本矿山。

  细究尾部项目，发现边际项目集中在1700美元附近，根据2013-2014年锌矿售价与项目动态新闻看，实际售价低于边际成本100-150美元/吨（即1550-1600美元）且维持较长时间后，才能触发真实减产。

  在此矿价基础上，根据历年来较低冶炼费用折算尾部锌价是1700-1800美元/吨。

  按照年度TC折算目前锌矿售价已至边际成本附近，尾部项目集中于墨西哥、美国、澳大利亚、玻利维亚、秘鲁、加拿大，给予我们可以追踪的靶向。

  此外，着眼全球锌矿物流，全球锌矿流向西欧与东北亚的两条物流线，假设物流线受到疫情的影响而阻断，则需要重新评估供应收缩所带来的平衡结果的改变。

  风险提示：由于成本曲线的矿山样本站到全球95%，因而可能边际小矿已兑现减产而不被知晓，即锌价还未跌至1700-1800美元市场已平衡

  正文

  一、盘点锌矿项目增量

  自从2015年锌价起于锌矿大幅短缺后，市场对锌矿项目的变化情况颇为关注，对锌资源（锌矿-锌消费）的供需平衡结果也成为对锌价定价最重要的因子。本文旨在对2019年上市公司项目进行梳理，重新评估2020-2021年远期锌矿增量，界定平衡结果。

  进而剖析尾部产量边际成本，从而探究锌价跌至此，是否已跌到位。

  1.2019年实际兑现锌矿

  整个2019年，新建矿山的兑现预期是不断下调的，但由于锌精矿加工费持续走高，叠加上市公司公告不断将增量后移，令2020-2021年仍旧处于锌矿项目不断累积增量的状态中，因而市场对于19年实际兑现增量并没有聚焦。通过对上市公司年报的梳理，我们发现2019年上市公司口径锌精矿实际兑现的结果是较2018年没有增量；根据新闻和第三方报告整理的非上市公司项目2019年较2018年增加10万吨，海外矿总计2019年增量10万吨。更进一步的，随着上市公司对2019年锌矿增量的不断下调，对2020年增量也进行了略微的下修，从总量上看，2020年上市公司口径的锌精矿增量项目约在在61万吨。

  图表 1:不同时点对2019锌矿增量的预估

  图表 2:不同时点对2020锌矿增量的预估

  2.2019年未达预期的项目细数

  通过对增量项目的盘点，发现不及预期的项目数量较多，占到总产量的近一半。项目增量不及预期较为显著的是HZL，旗下几个矿山项目增产都未能顺利完成，增量释放弱于预期；其次，是嘉能可，其产量不及预期的主因在于Antamina矿的部分，Antamina由于生产规划减产，锌精矿产量下降。此外，Goldcorp的Peñasquito项目因道路封锁而意外性暂停生产以及其他多种因素使得2019 年产量同比下降，最终影响全年增量。

  图表3近半数锌矿项目增量不及预期

  图表 4: 未达预期锌矿企业罗列

  二、远期锌矿是否需要修正

  1.远期锌矿增量与成本盘点

  图表52020年锌矿项目变化罗列

  图表 6: 2021年锌矿项目变化罗列

  正如上文所述，2020年上市公司口径盘点下来，较2019年锌矿项目增量约有61万吨。增量主要来源，仍旧是2019年的几个大型矿业公司的项目后续释放。老生常谈的有：Century矿山的尾矿项目，Peñasquito项目2020年的恢复性生产带来的增量，Antamina 的产出计划调整，锌矿的增产；最后，最大的增量是HZL的项目，据第三方机构了解，Rampura Agucha项目、Sindesar Khurd项目、Zawar 项目分别将于下半年和三季度完成工程，预计增量能够在2020年体现。最后，Lunding 公司的Nerves-Corvo项目看其工期与预算，将在2020年正常实现增产。2021年的增量也主要由上述项目释放所贡献，细数下来2021较2020年约有38万吨的增量。

  图表 7：上市公司样本内公布C1成本项目分布

  同样的，参考上市公司项目报告对其锌矿项目成本的披露，总体而言，我们发现大部分锌矿项目成本都低于1500美元/吨，超过一半的披露项目C1成本在1000-1200美元/吨附近，低于1000美元/吨的披露项目约为8%。从上市公司的口径看，2020年和2021年新增项目C1成本基本上低于1500美元/吨，因而面对锌价（锌矿销售价格）下跌，新增项目的敏感度相对较低，可能无法及时兑现价格下跌所带来的增量收缩。

  2.远期成本曲线的尾部

  既然新增项目对于锌价（锌矿价格）下跌所兑现的收缩较为迟缓，那么我们就需要将其放在整体的远期成本曲线中，从全球的远期成本曲线中寻找尾部供应所占的比重与所对应的价格。按照上市公司的项目披露，2020年、2021年海外锌矿增量分别为61万吨、38万吨。

  表格1远期锌资源过剩比率

  消费方面：由于中国疫情爆发的时间在春节，从而导致春节后复工较往年多延后2-3周，即国内除开季节性外，额外损失2-3周的消费量级，将这个前提折算到2020年的消费预期里面，从而得到2020年较2019年消费下降-1%。

  由于海外疫情的破坏还在延续与爆发，因而我们在此并未将具体消费缺失的量级折算到平衡表中，也就意味着，过剩的百分比要比下表中更大。

  进而，也就意味着通过过剩百分比确定的目标锌价，或许需要进一步下移，出清更多的供应。

  图表8：远期锌矿价格曲线

  通过成本曲线可以对尾部6%进行定价，即锌矿价格需要跌至1700-1800元/吨才能挤出尾部6%的供应。值得注意的是，由于当前情况下还无法对境外疫情所导致的消费损失进行定量，从而锌矿价格下挫的目标价格很可能低于1700-1800美元/吨。

  3.聚焦尾部供应的靶

  成本曲线无法实时告知边际矿山减产与否，但成本曲线可以框定边际矿山的地理位置，从而给与了能够观察和追踪的靶向。

  从统计上看，尾部边际矿山集中于墨西哥、美国、澳大利亚、玻利维亚、秘鲁、加拿大；边际锌矿销售价格集中于1700-1750美元/吨附近，根据目前海外矿山与冶炼厂签订的加工费折算，目前的锌矿销售价格已基本处于这个价格区间，那么这是并不意味着边际矿山兑现减产。根据2013-2014年的锌矿价格与锌矿项目宣布减产时间看，实际锌矿销售价格低于从边际成本100-150美元且维持较上时间，才能有效触发减产。

  图表9尾部项目对应的锌矿价格与产量

  图表10: 尾部项目对应的国家/地区

  4.关注疫情对锌矿产地、锌矿物流的影响

  图表 11: 锌矿、锌锭物流方向

  图表 12: 海外疫情最新情况

  首先，从锌资源的物流方向看，北美、大洋洲的锌矿流向欧洲（尤其是西班牙）和东北亚；而锌锭则从欧洲和日韩流向了中国。即：西班牙与东北亚（中日韩）消化了全球其他地区的剩余锌矿，该地区将锌矿加工成锌锭，剩余的锌锭再流向中国。随着疫情在全球的扩散，经济体之间的经济活动、物流活动将进一步受抑制；值得注意的是，锌矿流向西欧与东北亚的两条物流线，假设物流线受到疫情的影响而阻断，则需要重新评估供应收缩所带来的平衡结果的改变。从锌矿消耗的角度看，假设锌矿运欧洲和日韩的物流线被疫情所阻碍，海外矿还能以调解TC的方式销往中国，国内冶炼产能存在提升的空间将其转为锌锭，即过剩的流程线不被打断。假设中国对疫情严重地区物流做限制，海外冶炼却没有更多的空间来消耗对应锌矿，锌锭过剩可能需要下修。