Q：可不可以点评下铅锌铜这些有色金属呢，从价格上看已经很低了，我简单看了几个研报，似乎目前市场供给还有缺口，而且远期合约并没有多大升水，类似于锌用途也是基建占大头，下半年是否有机会呢？

基本金属里面的铅和锡我没做过，不太了解，不过最近铅这个品种很神奇，大家都跌的时候，它不但不跌，反而盘面还上涨，也不知道为什么。铜锌镍铝这四个金属我做过，铝这个品种很难有大行情，绝大部分时间都是震荡磨时间。铜锌镍这三个品种最有可能出现上万点的大行情，尤其是镍，在基本金属里面弹性最好。所以，有色里我有时候会关注一下这三个品种。

如果你是基于下半年的基建需求预期考虑做多有色品种的话，那似乎不如做多黑色。因为有色是全球定价，你不能疯涨，有内外盘套利的约束；而黑色系不一样，国内定价，涨得幅度可能大一些。我也不确定下半年的需求情况如何，这个东西都是预期。

我发现现在市场的交易风格有些变化了，过去我们基于现货逻辑+期货规则去做微观层面的东西，现在市场似乎更加注重宏观，盘面都在交易宏观预期。比如，黑色系的品种，历史高库存，又是小基差，盘面就是不断涨，甚至风险越大，市场对国家采取基建刺激经济的预期越强烈，黑色系反而成了避险品种了。

有色、原油这类品种有个特点，宏观属性极强，不太好分析，而且是连续合约，我自认为没有较强的预期能力，所以这类品种我做的相对少一些，虽然我未必能够预期到机会，但是机会来了的时候，我有办法去识别它。所以我讲一下自己对于这类品种的交易逻辑，如果你认可这个交易逻辑，你就可以参照这个去做。

01 交易期限结构

我们做交易的第一步需要思考一下，我们赚谁的钱？有人说赚对手盘的钱，有人说赚套保商的钱，这都没错。但是我第一个想到的是赚市场结构的钱！

之前有人采访双线资本的原油投资经理，他们说自己交易的时候只看一个东西，那就是市场结构，他们只是试图利用市场结构来赚钱。我觉得，有色品种和原油很相似，都是全球定价，连续合约，分析起来极为复杂。所以化繁为简，直接去赚市场结构的钱。

市场处于底部特征的时候，往往是 contango 结构，即近月价格低于远月，这种结构下面对应的基本面情况是：高库存+低利润（甚至亏损）。所以你说的有色金属价格基本都处于低位是没错的，因为它们现在都呈现出 contango 结构，只是程度不同。库存越高，期限结构近端越陡峭！

市场处于顶部特征的时候，往往是 back 结构，即近月价格高于远月，这种结构下对应的基本面情况是：低库存+高利润。库存越低，期限结构近端越陡峭！

只要这个品种的绝对价格不是处于历史的绝对顶部或者底部，你只需要做一件事情，那就是顺期限结构交易，赚市场结构的钱。所谓顺期限结构交易，简单来说，就是 back 结构做多，contang 结构做空。但是如果价格处于历史的绝对定不去或者底部时，期限结构可能会走到头甚至逐步开始逆转，这个时候就不能够去死期限结构去做。

（来源：www.jiaoyifamen.com）

上面这个图是最常见的两种期限结构，只要近端不是超级高利润或者巨额亏损，你都可以顺期限结构这样去做。在顺期限结构做的时候，你只需关注现货利润和库存的变化情况，只要这两个没有发生重大变化，期限结构基本上会继续维持，一旦这两个指标发生变化了，需要谨防期限结构逆转。所以只要利润和库存正常情况下，那你就是去赚市场结构的钱就可以了。

当然原油、有色、股指这类品种都是连续合约，它有时候未必像 1、5、9 合约那样呈现出非常标准的 back 或者 contango 结构，有时候它可以呈现出 V 形或者 U 形结构，我简单介绍一下这种结构下，你如何去赚市场结构的钱。

（来源：www.jiaoyifamen.com）

以 V 形结构为例（U 形结构一样），期限结构的近端是 back 结构，远端是 contango 结构，最好的做法就是，做多两个结构的交叉点，同时做空远端。我在图中用红色的虚线方框标出来的是适合做多的合约，用绿色的虚线方框标出来的是适合做空的合约，不管你是有色、原油还是股指，如果市场由于情绪过度、一致性预期或者其他问题导致的，给我这样一个结构，这种交易策略基本上是捡钱。

这种结构最终往往会演变成 back 结构，因为中间的部分先向现货端靠拢，容易逐步走高，而远端容易逐步向近端靠拢，逐步走低，最终慢慢演变成 back 结构，这样你的多空两条腿都赚钱了，比单边赚得还多。最好的是，它完美符合了低买高卖，我们做多的合约是价格最低的，做空的合约是远端价格较高的。在交易中，我们始终需要思考三点：第一，低买高卖；第二，盈亏比；第三，安全边际。

当然，这个不是无风险的期现套利，这种交易方法也有亏损的可能性，但是即使亏钱了，这种做法的盈亏比也非常好。亏钱的情况是什么呢？就是由于某种意料之外的情况突然导致现货大崩盘，把近端直接拉了下来，使 V 形或 U 形结构变成了 contango 结构，即使是这种情况下，你都不一定亏钱，因为如果发生了这个变化，你做多的那条腿也会上涨的，你做空的那条腿可能会亏钱。

（来源：www.jiaoyifamen.com）

相反，如果是倒 V 或者倒 U 形结构的话，做空中间凸起的那部分合约，同时做多远月低估了的合约。这种情况下，期限结构最终大概率会发展成为 contango 结构，这样你交易的两条腿基本上都会获利。除非发生了什么鬼，导致现货连续暴涨，把近端全部拉起来了，变成了 back 结构，这种情况的可能性比较小。

总之，你会发现基本的操作思路是利用市场的非理性因素导致的异常期限结构出现，然后你去做多低估的那一端，做空高估的那一端，本质上还是低买高卖。

当然，现在这样的机会少了很多，并不是那么明显了，我个人认为赚市场结构的钱是可以量化交易的，由于是连续合约，我可以计算一下相连两个合约之间的 contango rate，比如上面的倒 V 形结构，它可能不是非常明显的倒 V 形结构，而是看似很正常的 contango 结构，但是不同位置的 contango rate 不合理，那通过量化交易的方法，可以去做空 contango rate 高估的部分，做多 contango rate 低估的部分来赚钱，同样是赚钱市场结构的钱。

02 林老先生

期货领域里有一位老先生叫做林存福，号称是数字期货，包括他最近所说的原创的套利指数，其实本质上只有一个东西，那就是期限结构，它认为期货就是数字游戏，但是他发现的这个数字游戏，其实就是期限结构的运用。

比如，林存福老师说的，看着近月做远月，远月高来我做空，远月低来我做多。远月高来我做空，本质上就是 contango 结构下做空，远月低来我做多，本质上就是 back 结构下做多。

再比如，林存福老师说的套利指数，他是如何计算的呢？比如，近月合约是 2003，主力合约是 2005，那么 2005-2003 的价格得到一个近远月价差，然后除以两个合约之间剩余的交易天数，得到一个近远月价差/剩余交易天数的结果。这个结果如果是正数越大，就做空，负数的绝对值越大，就做多，本质上还是期限结构。

而这个所谓的套利指数本质上就是我上面说的 contango rate 的思路，contango rate 的计算方式在分子上是一样的，都是近远月价差，只是分母上不一样，林老师采取的是时间的维度，而老外采取的是近月合约的价格。

所以到目前为止，我认为商品领域里没有什么新的知识或者东西，当然那些复杂的量化模型除外，那个我不懂，这些原理和技巧性的东西已经很多年没有新的发展了，都是旧的东西一直在用。

林老先生并不去把期货搞得那么复杂，就是当做一场数字游戏在玩，而他可能不知道自己玩得这个数字游戏就是期限结构，他原创的套利指数就是 contango rate 的思路，他可能不知道自己赚的是谁的钱？答案只有一个：赚市场结构的钱！

所以，如果你了解期限结构的这些东西，当市场给你这样的机会，你就能过去利用市场结构赚市场结构的钱，不用去猜未来会不会怎么样，看着期限结构去做，顺便盯一下库存和利润的变化就可以了。

03 赚价值与概率的钱

除了赚市场结构的钱之外，你还可以利用价格明显偏离价值的情况下，去做价值投资，来赚价值回归的钱，例如，如果现在镍跌到了 60000，闭着眼做多就可以了，明显价格严重偏离价值，价格回到 10 万以上是迟早的事情，低价买入耐心持有就可以了，你也可以利用高抛低吸赚价差来减少换月移仓的损失，但千万不要把仓位高抛低吸做没了，一定要拿住自己的仓位。

除了赚市场结构和价值回归的钱之外，你还可以赚概率的钱，简单来说就是按照技术分析来做，技术分析就是做概率，没道理可讲的，同样的支撑位、同样的形态，这次可能成功了，下次可能失败了，失败了的情况下止损，成功了的情况下让利润奔跑，做大盈亏比。

所以，我的建议是，你不用去猜未来宏观预期怎么样，大部分都是扯淡，钱多的才谈预期，用预期来忽悠人。我们不赚那个钱，我们可以实实在在赚的就是市场结构得钱，也可以赚绝对价值回归得钱，还可以赚概率的钱。

对于研究和分析起来非常复杂的品种，不用跟它玩复杂，它越是复杂，你玩得越是简单，就像双线资本投资部经理做原油，基本不看库存，只试图利用期限结构赚钱一样，就像林存福老师只用他的数字游戏赚钱一样。把复杂的品种简单去做，把简单的品种做的精细就可以了！

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