不同于去年年底震荡下跌，今年年尾沪铅出现了单边持续、流畅的下滑行情，12月沪铅期货主力多次跌破1.5万，而本周二国内1#精铅及再生铅现货价格开始困守1.5万整数关，周三因河南重度污染，国内铅市场连续两个交易日减仓反弹，2002合约重新涨回1.52万。

从铅现货成本出发，再生铅端由废旧蓄电池主导的原料回收成本占比已经超过55%，精废价差压缩到0，再生铅产出已经没有利润；再生铅整体供应占到国内精铅产出的45%，1.5万现货铅价开始具备“软成本”支撑。然而，即便如此，我们认为沪铅指数在万五下方仍可能有最后的尾部下跌风险，原生铅产出稳定、1月消费备库清淡、难以等到期货仓单及社会库存拐点，尤其是废旧蓄电池报价进一步下滑，都可能拖累铅价。虽然铅价的尾部跌势，已经距离买入安全边际不远，但当前时间尚早，逢低配置还需耐心等待。

原生铅注册仓单优势带动铅市节奏

尽管国内再生铅行业经历了环保高压下的供给侧升级改革，再生铅行业的规模、产品质量都得到了显著提升，再生精铅在下游蓄电池终端消费的认可度提高，但当前上海期货交易所允许交割的注册品牌全部是原生铅，注册品牌产量占2018年当年精铅产量的43%，比重偏小。同时，因原生铅企业参与期现贸易、进出口铅锭点价、原料进货经验丰富，信息优势强，他们可以充分利用注册品牌优势先于市场主动保值、主动去库，而再生企业保值在快速的尾部行情中，很可能因不能交割而受损。原生铅注册品牌交割优势可以简化为：

下游消费不畅、后市供应压力大、炼厂库存积压 → 主动保值，现货端主动调价 → 利用交仓优势，主动合理去库 → 铅价下行 → 压制再生铅生产利润 → 精废价差缩窄 → 再生铅产出受制、原生铅去库或销量提升 → 保值陆续平仓→ 市场供求环境转暖或高仓量背景下的挤仓风险→ 铅价反弹。

目前，再生铅产出利润已被大幅压缩，随着下月节假临近，再生铅产出连续生产的弹性不及原生铅炼厂；春节后，伴随上游铅供应环比减少，且下游蓄企订单转暖，社会铅锭库存尤其是1911、1912交割的注册铅锭库存得到消化、出现拐点，铅市场就将迎来趋势性触底反弹。同时，此波铅市场积累的整体持仓较高，且大多集中在2002合约，正值节后铅供应环境波段转暖，较高的仓位就可能引发“软逼仓”，为铅价短期快速反弹提供加速度。

当前万五支撑的关键在废旧蓄电池回收成本

客观看，我们曾经认为铅价在1.5万有极强支撑，这主要与再生铅成本利润有关。但年底、春节前一旦废旧蓄电池回收报价出现新一轮跌价，就可能回传给再生铅利润。目前，废电瓶定价约为1#精铅的52-55%，超过55%再生铅产出面临亏损，也即精铅与废旧蓄电池报价互为依据。随着现货铅价跌到1.5万，废电动车电池报价也在以25元/吨的速率，缓慢下跌，12月已经从最初的8425元/吨下滑到8275元/吨。以SMM废电动车电池报价为例，跌到8000元/吨，意味着现货铅价将跌到14500水平。不过当前，废旧蓄电池报价已经下滑到2017年6月水平，与2016、2017年相比，再生铅行业在规范回收、规范运输上的成本抬升明显，虽然市场缺少对硬性成本的讨论，但废旧蓄电池报价正在接近尾部。由于回收渠道分散，废旧蓄电池运输流转可能首先进入节前模式，元旦前后，废旧蓄电池报价可能止跌。

铅价尾部磨底，等待买入时机

明年1月，因消费清淡，铅市场供应端仍可能有季节性累库，沪铅期货价格仍可能打开在1.5万下方的尾部跌势。但从成本考虑，跌幅大概率受限在1.45万。不考虑是否有最后一跌，铅市场实际已经进入跌势尾部。2月，春节后，伴随社会铅锭库存因消费转暖缓慢去库，在较高仓量配合下，有较高概率出现一波反弹，逢低持有沪铅2002、2003合约多单，是新一年围绕铅市场交易的第一个策略。