12月4日，科创板新股建龙微纳上市首日破发。

　　截至收盘，建龙微纳收跌2.15%，报收42.35元，其发行价为43.28元。资料显示，建龙微纳主营无机非金属多孔晶体材料分子筛吸附剂相关产品研发、生产、销售及技术服务的业务。公司发行市盈率为53.16倍，而参考行业市盈率为16.52倍。

　　坚定践行市场化路径的科创板，用135天时间迎来首次新股首日破发。相比之下，10年前的新股发行制度改革则用了202天。效率有区别，但破发路径是一样的：先是次新股破发，之后新股首日涨幅收窄，之后新股首日破发。

　　市场的一些反应也很类似：先是吵着询价机构“博筹码”“博入围”，一定是没好好询价，得出询价机制需要改的结论；没想到几天之后，首日破发就来了，大家发现：哦，原来询价机构报高价，甚至与发行人、承销商“联手做高”新股价格，是个赔本买卖。

　　从买方约束到卖方尽责

　　不仅如此，科创板设置的投资者适当性门槛提高了这个市场的效率，人们很快发现，在科创板跟风炒作的人不多，炒新是不赚钱的；机构投资者约束强，新股首日涨幅缩小，打新也是可能不赚钱的；直到现在，就连询价机构也赔钱了，而“保荐+跟投”的证券公司在新股上市首日就开始赔钱了。

　　一句话，在科创板新股领域，以买方身份存在的人，现在都可能不赚钱。买方很郁闷，买方说：不让我赚钱，你也别想赚钱，那么下一步是什么呢？

　　按照这样的约束传导路径，下一个可能受到风险约束的就是发行人和承销商，不让买方赚钱的发行人和承销商，很可能面临着新股发不出去的问题——如果想把新股卖出去，那就得考虑降低新股定价。科创板新股市场已到了从买方约束到卖方尽责的大门之前，发行人和承销商必须为迈过这扇门做好准备。而且，这种尽责并非为别人负责，而是为自己负责。

　　回顾10年前的改革过程就能发现，每次新股首日出现破发(下图红圈所示)，新股发行市盈率随即就会出现大幅下调(红色箭头所示)。卖方(发行人和承销商)或许贪，但并不傻，在买方(炒新者、打新者、询价机构)约束下，卖方会为自己负责的。

　　落实新股定价市场化约束的前提是保持新股常态供应。有人担心，再发下去市场会失去吸引力，但你看到了吗，监管部门并没有亲自发行新股，只是授予核准批文，能在恶劣的市场形势中把新股发出，考验的是卖方的实力，敢在恶劣的市场形势中高价发行新股，考验的是卖方的胆量。如果买方的约束继续加强，新股从破发、中止再到发行失败，那就是市场的胜利，是投资者用自己的力量“暂停”了他们认为太贵的新股发行。当然，投资者也会“放行”他们认为实惠的新股发行。

　　新股表现自有市场化规律

　　A股历史上实践过新股市场化定价，也摸索出了新股定价的相关规律，即新股定价市盈率水平存在客观的“天花板”和“地板”。例如，2010年1、2月间，中国西电、二重重装、中国一重等大盘股以40倍乃至更高的市盈率发行，高乐股份、浩宁达等中小板股以60-70倍的市盈率发行，比较集中地出现破发 情况，实际上触摸到了市场化发行定价的天花板。在触摸到天花板后，新股上市首日就会出现破发的现象，新股定价水平向下回归，此后的昊华能源、重庆水务、华泰证券等大盘股发行市盈率定在20-30倍，中小板新股发行市盈率总体向40-50倍回归。直至新股上市首日涨幅重拾升势，这时，发行市盈率探底成功，这个“底”就是新股发行市盈率的“地板”。

　　寻找到“地板”之后，类似新亚制程等新股上市首日再次出现200%以上的涨幅，就意味着新股发行市盈率又有再次冲高“天花板”的趋势，直至再次出现新股上市首日破发，发行市盈率抵达天花板水平，然后再次向地板水平回归。“天花板-地板-天花板-地板”的循环往复，就是此前新股定价市场化改革过程中，发行市盈率市场化的运动规律。在此过程中，物美价廉的个股和质次价高的个股，后市表现会明显分化。

　　科创板显然还会重复这样的规律，但是效率会更高，因为投资者相对更重视风险，新股分配提高了机构定价风险，“保荐+跟投”对卖方行为的约束更加直接。

　　新股首日涨幅随机性提高

　　从买方约束到卖方尽责，科创板市场化改革将迎来新的成果。通过市场化改革，新股首日涨幅更加随机，一级市场的风险意识才能显著增强，新股的价格发现功能才能得到优化，买卖双方的内在制衡机制才能得以强化，股份配售机制的有效性才能得到提升。

　　在转轨市场推动市场化改革，经常要面对暂时性的机制扭曲问题，最显著的当属价格扭曲，如“三高”。这些暂时性的扭曲很大程度上是因市场机制未充分发育所致。所以，对于科创板市场化改革，既需要超常的勇气和智慧，也需要超常的耐心。某种程度上，这也是度量全社会心态的标尺。

　　从买方约束到卖方尽责，是我国新股市场走向成熟的重要一程。截至目前，通过科创板新股首日破发，我们才刚刚看到“各就各位”的一点意思，路还长着呐。

（文章来源：券商中国）

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