债市投资策略：11月初央行调降MLF利率以来，虽然市场对货币政策的宽松预期和经济的悲观预期明显上升，推动利率快速下行，但从基本面的角度看，11月以来经济已经开始出现一些积极的变化，可能预示着以基建和房地产为代表的下游需求正在企稳，对四季度和明年一季度的经济不可过度悲观，谨防经济预期差对债市的潜在冲击。

　　央行降息以来，基本面出现了哪些变化？进入11月以来，市场一改9月以来的颓势，超预期利多因素频频扰动市场。随着市场对一系列超预期利多因素快速消化完毕，市场再次进入多空分歧加剧，利率窄幅波动的格局。在货币政策进入观察期，市场缺乏明确的增量利多或利空因素的背景下，随着经济数据发布期的渐行渐近，基本面走势如何，就成为了决定未来一段时间债市方向的核心变量。在梳理近期基本面数据的过程中，我们似乎嗅到了一些不同寻常的变化：

　　地产似乎正在迎来由降温走向回暖的拐点。最近一段时间以来，无论是各地或真或假、或大或小、或明或暗的房地产调控政策松绑，还是货币政策执行报告对房地产调控措辞的悄然变化，似乎都或多或少地传达出对房地产调控边际放松的政策风向。春江水暖鸭先知，从近几个月的房地产市场数据我们也不难发现一些端倪。反映出在政策信号逐步松动的同时，房地产市场的景气度已经悄然开始回暖。今年以来由于房地产调控政策的持续收紧，房地产市场景气度不断下降，房地产销售持续负增长，对房地产投资也带来了一定的拖累，成为了投资当中不确定性的重要来源。未来若房地产调控松绑的政策意图得以延续，对投资乃至经济的托底作用不容忽视。

　　PPI的转正将进一步推升通胀预期。9月份以来利率的快速上行主要受通胀预期推动，而通胀预期的大幅上升又主要受猪肉价格的超预期快速上涨拉动。11月份以来，猪肉价格出现了快速回落，这也带动市场对通胀的预期显著降温。不过虽然从绝对水平来看，目前猪肉价格确实较11月初的高点明显回落，但从月度均值的角度看，截止目前11月猪肉价格的均值依然显著高于10月，叠加去年11月猪肉价格显著下跌，基数效应也将使得11月猪肉价格同比增速加速上行，因此猪肉价格的回落并不足以带动CPI增速收敛，11月CPI同比仍将大概率突破4%。更值得注意的是PPI的边际变化。此前猪价大涨带动CPI大幅超预期时，市场有观点认为虽然猪通胀带动CPI冲高，但由于PPI同比跌幅仍在扩大，因此通胀只是结构性的而非全面通胀。不过近期以来，随着房地产、基建等下游需求的逐步回暖，以及冬季到来后环保限产有所增加，以钢材为代表的黑色系和以水泥为代表的建筑建材价格出现了快速上涨，钢材库存也创下了历史同期新低。随着四季度地产、基建投资稳增长力度加大，明年一季度地方债提前发行又将带动新一轮投资开工热潮，需求回暖叠加低库存，未来钢铁、水泥等大宗商品价格的上涨压力将进一步加大，近期钢铁、水泥现货价格带动期货价格和周期股大涨可能只是一个开始，低库存背景下需求驱动的工业品价格上涨的持续时间可能会超出市场预期。除此之外，考虑到去年同期国际油价大幅跳水，油价同比的由负转正也将对PPI带来显著的输入性通胀压力。因此按照目前的趋势外推，11月PPI同比跌幅迅速收窄，12月PPI同比转正已成大概率事件，CPI和PPI共振上涨对通胀预期的推升作用不可小觑。

　　基建投资预期升温同样值得关注。虽然四季度以来市场对明年地方政府专项债额度的提前发行充满期待，但截止目前为止地方专项债的提前发行却迟迟没有兑现，使得市场对基建投资的预期出现了一定程度的降温。然而我们认为，如果明年的地方专项债额度提前至今年发行，固然能够提振四季度经济，起到基建投资提前发力稳增长的政策效果，但如果四季度专项债发行并不启动，而是延后至明年年初正式开始，那么稳增长的政策效果反而会进一步增强。因为一方面，年初银行本着“早投放早收益”的原则，会有集中投放信贷的诉求，对稳增长原本就会带来较强支撑；另一方面，年初是传统的投资和新开工旺季，地方专项债发行能够为新开工季提供更为充足的资金来源，与信贷高峰叠加，推动新开工季的投资进一步加码。因此即使地方专项债年内不再提前发行，我们也不可对投资过度悲观，反而应该警惕明年一季度投资大幅超预期对债市的潜在压力。

（文章来源：屈庆债券论坛）

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