券商眼中的50ETF期权——这是一个比王者荣耀更好玩儿的东西...

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本文为光大证券金融市场总部量化与衍生品交易部总经理  俞文冰 在光大证券金融工程论坛善上的演讲。

原文如下：

01非常荣幸今天在这里给大家做有关于衍生品投资的演讲。离开卖方以后，我在光大自营做衍生品交易——一份既不是买方也不是卖方的工作。我从卖方出来以后，我觉得自己走了不太一样的路。我们把衍生品分为场内的和场外的衍生品。在卖方的时候，我们接触的主要是公募、私募的小伙伴们，不太接触做衍生品的那群人。后来做了衍生品之后，我发现这是一个另外的小圈子。我为什么选择做衍生品交易？其实我在我做卖方研究员的时候，有三个人对我产生了很大的影响——一个是当时的张所长，一个是金工组的罗军组长，还有一个是之前在外资行做交易员后来自己做私募的朋友。他们三个都在各种场合接触过外资行的衍生品交易台，就不停地跟我讲这些事情，讲的我心驰神往，特别想知道这到底是什么东西。有一句话叫一见杨过误终身，我还见了三个，这事就特别误终身了。所以到14年年底的时候，光大这边有一个机会，他们要找一个人来做衍生品自营，我在问清那些我想做的事情都可以做的情况下理解就决定来了。这个事情其实是一个比王者荣耀更好玩儿的东西，王者荣耀还要充值呢。这三年走来，特别有意思，所以想来会上讲讲，我不能只被别人误了，没准也能误误别人。

02这个是我们理解的，衍生品业务在券商或者说国外投资银行中，所承担的角色。从这张图里面，允许我自我吹嘘一下，把交易业务，放在了一个中间的位置。我们从证券公司划下来，投资银行业务、IBD大家都知道很重要，资产管理业务大家都知道很重要。但是怎么把它们之间连起来，你有一个纽带，必须通过交易，为投资银行提供方案支持，帮助他们支持实体经济。投资需求的管理方案，资产管理可以做各种各样的事情。下一步交易又分几类：第一个有自营，从我们自营的角度来讲，可以有高频交易、内部基金这些东西。另外一块，今天会场外面我们有很多PB业务(主经纪商业务)的牌子。但是更多的现在PB业务在推，问题在于PB业务推了以后，我们可以给客户提供什么？给散户提供什么，给你一袋米一桶油就可以了？散户开开心心来开个户，再来买7%的收益凭证。但是我相信没有一家私募，是冲着一桶油，一袋米来的，你能提供什么？提供好的基础设施肯定有，能不能提供足够多的产品，我们的竞争对手，可以提供券源，可以提供场外的期权，当然还有权益互换。提供这些产品的时候你的便捷程度有多少，你的速度是多少，你怎么样让客户尽可能地节省自己的资源，在你这里达到最便利的交易目的，客户在你这里买了期权以后，他要中间赎回你能不能帮他做到，这个估值公允不公允？这些事情都要通过交易对他支持，这样PB业务才有竞争力，不然的话挺难的。

03再下去，基金募集，当然销售要帮着客户卖产品。还有一点融资融券，券有一些来源，比如说我们自营的券，方向性持有的，可以给客户对赌——这是一种，风险很大。另外一种我们去证金公司借，证金公司的券也是来自于券商。核心是什么？如果你有一张好的交易台，这张交易台上本身有很多券，这些券都是可以给客户用的，交易台的券来自于哪里？方向性的交易台的券是有限的，但是衍生品交易台上有券，这些券有可能是用来做场外期权的，有可能是互换的，或者在我在其他的交易上累积下来要持有的东西，这些券都可以拿出来，都可以和客户进行交易。一个股票的收益，不仅仅是它的涨跌每天给你带来的1%、2%的收益，一个股票的价值有很多。衍生品交易台，可以把这些价值都利用起来。

04 下面是销售交易，也就是面对客户的交易里面，分很多——场内来说，股指期货是被限制的很厉害，但是期权（50ETF期权）还是相当可以的。（50ETF期权）早早地就成为了全球第二大的期权，并且直逼全球第一大的期权（标普的ETF期权）。在美国，ETF期权也是一个重要的期权标的。场外衍生品、互换，其实现在还可以做，但是简单粗暴的杠杆融资类的（产品）是不可以了，但是非杠杆融资类的互换还有，期权也没有问题。我们来看看场外衍生品。前面讲的大的框架，券商的业务结构图。下面来看看，场外衍生品，我们会做哪些事情，有哪些部门的架构设置。这个是我们场外衍生品的设置。这也是从研究所出来以后，曾经一度最让我“吃药”的事情。以前做研究的时候，人际关系非常简单，面对的客户，大家都一起交流也很开心，没有什么利益冲突，都非常好。但是一旦做业务以后就完全不同了。我列了一下，左边的都是你要管着你得部门，右边的都是为你提供支持的部门。你肯定会遇到风险管理，你的投资会遇到市场风险，交易对手的信用风险，要不要收保证金、收多少保证金这些七七八八的事情。我们在光大，必然很注重操作风险。还有一个是管净资本管流动性这些东西的，因为可能会涉及到，这些东西占你多少的净资本、你能做多大规模。法律合规部，合规是面对监管的，法律是应对客户的。每张场外衍生品（合同）都要跟客户签这么厚的东西，每一个条款，法律合规部的同事都得加班加点帮我们看出来，每一个措词都有很多讲究。经纪业务非常重要，我们有很多的客户，都是来自于经纪业务，经纪业务条线也可以帮我们做推广、做客户的尽调和维护。下沉到每个分公司的营业部都会有非常厉害的客户，他们也需要衍生品给他们提供支持和客户维护。

05运维管理、信息技术——IT很重要，我刚来光大的时候，原来策投部的人只留下一个，留了一堆好东西，但是连说明书都没有。我们是国内第一家用Murex的券商，后来银行用了很多，现在像广发、华泰用了Calypso，其它各家都有自己的系统。我们把这些系统上进去，前中后台才会知道你的逻交易，了解你的交易和盈亏。信息技术，维持交易系统的正常运营很重要。然后是衍生产品部门需要做的事情，分成四部分。   产品设计非常重要，产品设计的人不仅数学好，很重要的是熟悉各种工具。   金融工程，把工程学的方法用到金融里，我理解的是两种概念，一种一些工程学的方法加到金融学里来，还有一种是一些工程师的思维，把不同的砖块，拼成一个房子，把不同的零件组装起来。产品设计的人得精通各种东西，产品销售和客户的沟通、维护。   对冲交易，包括动态对冲和静态对冲。   产品运营，自从股灾以后，我们的产品运营的压力大了数倍。监管从原来的月报，开始要到非常详细的周报日报，还会经常要求特殊报表，做产品运营的同事肯定每天加班，因为这个量非常大。

06期权产品介绍，最普通的，平值看涨期权它可以给我们带来什么，损失有限，上涨无限，只要付一定的保证金就可以获得。我个人觉得，它其实并没有对市场有像杠杆类互换，或者当时配资那么大的影响，对市场的潜在冲击并没有那么大。我们是做Delta对冲的，在Delta对冲的过程中，根据Delta值不停地加仓或者减仓，是一个缓释的过程。而不像配资或者融资型产品，那个是到点位直接砍，前一秒可能还是满仓，后一秒就是0。如果大家的平仓点在集中同一个点位的话，有可能会造成短期流动性的灭失。期权相对好很多，不太容易产生突发性的局面，或者这种突发性的集中砍仓的局面在期权结构里就会体现出Gamma特别大。但这种Gamma特别大的产品我们的风控又会对我们控制得特别严，所以，理论上会好很多。我们挑了真实环境中各种类型股票对应的期权的报价，我们是正儿八经做这个业务的，我们大概能提供1700多支股票的场外期权报价和交易。

07第二种是牛市价差，如果大家熟悉的话，牛市价差是大家更喜欢用的一个产品，因为对于投资者来说，牛市价差的价格要便宜很多。整个的费用低，可以组合到其他的产品里面来做，比如说像这样的一个牛市价差，其实是组合到一个类似于理财产品里面来做的。他挂钩了一揽子热门股票的一个主题指数，下面那端是用一个固定收益的产品来做出基础收益，用这个基础收益，再买自己的期权，所以客户得到的是一个向下是保底，向上的收益非常可观的产品。可以做另外一种牛市价差，放下一点点底下限，投资者可以忍受亏一点，就达到非常好的、在一定区间内比较好的杠杆交易的目的。我们可以有一个比较，如果做这样一个牛市价差，在绝大部分的条件下，都是优于1：1的杠杆配资的。整个杠杆收益的特征，大部分的表现都会优于1：1的配资。这里还有很有意思的事情，给交易员讲的是牛市价差对冲是非常好玩儿的，他的Gamma在有是的地方正的，有的地方是负的，当Gamma是正的时候你就希望股票波动尽量越大越好，波着波着就跑到Gamma是负的地方，这个时候你就希望不要动，我在那收Theta。但实际情况往往是事与愿违的，这个时候，我们也有非常有意思的心得。

08这个是一个备兑开仓的策略。大家熟悉期权的可以知道，Call就是Put，Put就是Call。因为Call和Put是可以用一个平价公式转换的。蝴蝶策略有四种方式，到底用Call还是Put，或者是收保证金还是支付保证金，牛熊市价差有很多的构建方法。这个构建方法，给我们做金融衍生品的人提供了很多调整的空间。比如说同样是一个备兑开仓策略，你手上有券，你把券都过户给我，卖出同时你给我一个Call，我给你支付Call的钱，这种方法可以帮助客户增厚收益，只要他手上有股票，我增厚的会比银行理财的收益多。其实也可以通过卖出Put达到同样的收益结构。如果是一个牛市价差加一个Put，可以达到同样的支付结构。同样的Pay-off，可以通过金融工程的手段，设置不同的保证金比例，给客户不一样的风险收益特征。这个使得我们有要做增强收益的客户，或者想盘活现金的，对冲的想保护的，这些客户的需求都可以满足。今天不是专门打广告，产品的详细列表以后可以给客户单独发送，客户也可以单独约谈。这个是一个交易流程，客户向我们发出交易申请，我们对客户做适当性管理，对客户进行尽职调查，然后双方签署协议及其补充协议。签完协议以后，客户可以提出交易需求，我们根据客户的需求给出方案，给出方案后我们进行询价和报价，然后进行交易。交易的过程中我们进行对冲、盯市，以及有可能的追加保证金，到期进行清算。这个是我们内部的一个交易流程，基本上也是类似的，就是签署协议、询价、交易、对冲等。我们内部有打分模型，对所有的股票进行打分，对不同的股票，会有不同的可以做的产品，不是每个股票都适合做每个产品的。以及说对他要求收的保证金的比率，都是不一样的。

09前面讲的都是场外的，再讲讲场内的。场内的做市也是特别刺激的，我是14年10月底到光大，15年2月9号（50ETF期权）就上市了，领导要求我们申请做市商，上交所并不认为我们和光大富尊的主体是一致的，所以我们没有办法进入最后主做市商的评比。那个时候为了这个东西，天天加班，基本上我从业这么多年，14年底到15年头，那是最惨的半年，惨的一塌糊涂，最后在4月10日成为了一般做市商。到目前位置，这个做市台是非常让我们骄傲的。我们做了很多个人觉得很牛的事情，14年我们开始接入了模拟交易，15年4月10号拿到的一般做市商资格。到16年年头的时候，我们参加的一般做市商晋升主做市商的PK，那个PK很惨烈，最后我们成功了。一般做市商是什么概念？当时市场上所有的一般做市商的交易量不如一家主做市商交易量的十分之一。我们做了一年的一般做市商出去跟原来的两家主做市商PK，我们完全是蒙的。他们当时的经验和技巧水平要比当时的我们厉害的多。最后我们全年拿到了A的成绩，这是我们16年做的事情。今年，在过去六个月有成绩的里面，我们有5个月是AA，AA是最高评级。比我们成绩好的就一家，只有一家每个月都是AA。我们可以占到市场10%的交易份额，而且我们还挺赚钱。

10说到做市，很有意思。我刚开始做市的时候是从教科书去理解这个业务的，大家想要做市，我们拟合一条波动率曲线或者波动率曲面出来，然后上下加个edge，这就是我赚的钱。我只要做到足够的价差，保证我能够低买高卖，肯定赚钱。这个波动率曲面，做的漂亮一点，用一些方法搞一个非常好的模型，就可以赚钱。我当时这么理解做市业务的，后来发现完全不是，至少国内的做市业务不是这样的。做市业务要明白的第一条是什么，首先就是要搞懂规则是什么。你做的这个做市业务是怎么考核你的？做市商的考核很重要，对价差率、参与率的考核，成交量的加成和扣分，以及对做市的豁免条款。做了那么多事情，为的是什么？为的是后面这件事情——减免手续费以及返佣，这是做市商能够生存能够活得好的非常重要的来源。我这边被动成交是全免手续费，主动成交如果是AA的话可以减免50%的手续费，和一般的投资者是完全不对等的博弈。同时我不仅减免了主动成交的50%的手续费，被动成交我还可以拿回对方交给交易所的一半的手续费，所以这个AA是非常重要的，不仅好看，对做市台的盈利非常重要。

11做市台怎么设计？同样叫期权，其实是不一样的，成熟市场和中国市场的期权差距很多，成熟市场的期权标的很多，但是绝大部分期权的交易都不活跃，做市商比较少，价差比较开，这就意味着对你波动率曲面的要求很高，你的波动率曲面拟合的好，上下一夹，只要有人成交你就赚钱了。但在国内不是，国内去看，最热闹的几个期权，报价直接低到一个tick，几乎没有摩擦成本。这时候再用境外的方法去做完全行不通，境外标的做空非常便利，波动率曲线拟合非常容易，所以它的套利空间就非常小。国内不是这样，国内的价格非常扭曲，ETF、期货各种混乱，Call和Put这两个不同的波动率曲面怎么扭到一起都是个很大的问题，所以套利机会会非常多。但是这个套利机会你能不能抠出来是你的本事，因为你的技术系统要最快，这是肯定的，如果我手续费什么都比你低，这个套利肯定是我的，不会给别人。我们对做市业务的理解，走三步路：第一，必须满足所有的做市义务，然后达到A的评级。然后提高成交量，达到AA的奖励评级，在这个平台上做套利和盈利，这样这个业务才是可行的。

12做市，大类的策略分这么多，波动率报价策略、跟随报价策略、低价的差策略、盘口竞价策略，这是四个在交易的时候都会用到的策略，而且每个都会有不同。   波动率报价策略，是海外投行用的最多的，也是最喜欢的策略。优势不用说了，定价能力。劣势就是，对曲面的要求非常严格。   跟随报价策略，那么多人定价，你就跟在别人后面报就行了。跟随报价策略其实很被动，容易被钓鱼单或者各种奇怪的现象带走，一旦做市商被钓鱼单带走，处罚函就到了。   低价差策略，这个是配套波动率策略的，很多做市商怎么去提高他的成交量？就是通过把价差压到最小，但是在国内的情况是最活跃的那些券价差就是一个tick，就是说有可能你达到最小还是没法成交。而且如果你的系统定制化程度不高，当你把价差压到最小的时候，你在近月平价的价差压到最小，把远月的也会同时压下去，远月的被压下去就惨了，就会被打得一塌糊涂。   盘口竞价策略，就是主动地把单子往前伸往前伸。这四类策略，我们都用，交叉使用，根据不同的市场环境和目的，甚至在不同的合约上开不同的策略，为了达到前面讲到的三个台阶的效果。然后就是套利。套利这个东西，前面讲到的，遇到的各种不利的环境，贴水乱七八糟的，这个对做alpha的挺不利的，但是对我们来说就是越乱越好，波动越大越好。

13做市系统设计。做市系统有两条路，一条是外购，一条是自建，各有利弊。我们当时外购也买了，自建也搞了，综合评价下来，外购的系统虽然很优异，但是最后我们把它放到了自营台，因为用它做中国做市的话，拓展性和适应环境上会有一点麻烦。这个是我们做市系统的整体构建，底下是O4，我们一开始是用O32，发现盘口越来越难做，做市的压力越来越大。一打听，原来其他用恒生的小伙伴全都改成了O4，改了以后，瞬间盈利改善了很多。中国是不允许直连的，我们得通过恒生的服务器。我们在上面搭建了两套，一个是自荐的，一个是外购的。   自建系统，我们把它的花费的工作量做了划分，5%是用来测试采购安装这个恒生的系统。我们有一个自建的内存数据库系统，有一个策略系统，我们自己的名字叫Nova，以及一些委托的开发功能。这个还真是我们一行一行代码写出来的，感觉挺爽的，特别是这个东西还能赚钱，感觉挺有意思的。这是我们的整个的一个设想，核心其实是要快，极速的数据库，在这上面围绕着再搭起各种东西，包括策略系统，行情系统，周边、柜台，如果未来有市场直连的话，效果更好。总体来说不管是场外还是场内衍生品，做起来有一种感觉，这个东西整体还是富贵人家的买卖。当然这个富贵人家不是郭德纲说的富贵人家，它可以在更大的平台上调动更多的资源。比如很多情况下我们用的是光大的商誉和信用，用的是平台的优势，以及我们有很多的客户经纪，有很多的营业部，有很多的客户，更快的交易系统。总体来说，还是挺好玩儿的。这就是我今天和大家分享的内容，谢谢大家！

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